核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内(nèi)部分化明显，行业和指(zhǐ)数角(jiǎo)度均可验证。②本质(zhì)上过去一(yī)段(duàn)时间行情是情绪修复，政(zhèng)策(cè)和事件驱动下数(shù)字经(jīng)济、中特估表现好，未来行情(qíng)或(huò)进入基本面驱动。③全年(nián)牛市格局未(wèi)变(biàn)，当前处在(zài)蓄势阶段，行(xíng)业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期(qī)参(cān)加一场交(jiāo)流(liú)活动时，对今年市场风格的(de)讨论很热烈，坚(jiān)持价值风(fēng)格者以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工(gōng)智能(néng)大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实(shí)不然，因为价值阵(zhèn)营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些(xiē)大涨(zhǎng)的品(pǐn)种都存在(zài)下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象(xiàng)？未(wèi)来市(shì)场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报(bào)告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结(jié)构性(xìng)分(fēn)化

　　当前市场(chǎng)对于(yú)风格讨(tǎo)论较多(duō)，有投资者认(rèn)为近期银行等(děng)高股(gǔ)息股票表现较(jiào)好，风格偏向价(jià)值，也有投(tóu)资(zī)者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍(réng)然(rán)领先，成(chéng)长风(fēng)格占优。我们通过(guò)行业和指数层面分析市场(chǎng)风格特征，发现市场自底部反转以(yǐ)来价值与(yǔ)成长(zhǎng)两(liǎng)种风(fēng)格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行(xíng)业角度(dù)看，底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值、成长内(nèi)部分化明显。我们在前期多(duō)篇报告中提(tí)出去年10月(yuè)底来市(shì)场已进入(rù)牛市(shì)初期(qī)的第(dì)一波(bō)上(shàng)涨。从整体看，市场并没有呈现严格(gé)的风(fēng)格偏向(xiàng)，去年(nián)10月底以来申(shēn)万一(yī)级行业中成长类行业最大(dà)涨(zhǎng)幅中位数(shù)为27.3％，价(jià)值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不(bù)同(tóng)风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业(yè)整体表现(xiàn)并未明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现有(yǒu)涨有跌。成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)行业，去年10月末(mò)以来科技(jì)占优，新能源表现较差，在“数据二(èr)十条”等产业政(zhèng)策、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能技术(shù)的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价(jià)值(zhí)方面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从(cóng)今(jīn)年年初以(yǐ)来(lái)的时间(jiān)维(wéi)度看，成长板块内行业保持(chí)去(qù)年10月以来的格局，即科(kē)技(jì)表现(xiàn)好(hǎo)、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱(ruò)，今年以(yǐ)来基本处(chù)在“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化明显。从(cóng)代表性的风格指数看(kàn)，风(fēng)格特征也并不明确。去年(nián)10月底以来(lái)成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源(yuán)于指数(shù)的成(chéng)分行业权(quán)重不同。以(yǐ)成长风格(gé)中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的电(diàn)力设备权重占(zhàn)比(bǐ)高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的(de)科技(jì)行业权(quán)重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱动天津市教育局的电话是多少，天津市教育局的电话是多少号码

　　过去一段(duàn)时间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾(gù)历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以(yǐ)发现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计(jì)涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自(zì)底部起来后，处低位的行(xíng)业容易受到政策利好和(hé)预期改善的催化，出(chū)现短期明显(xiǎn)的上涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势(shì)尚未(wèi)明确，该阶段(duàn)行情往往不存在特定(dìng)的主线，因(yīn)此风格特征并不(bù)明显。

　　去(qù)年(nián)10月以来的这轮行(xíng)情(qíng)中数字经济、中(zhōng)特估(gū)表现(xiàn)较好(hǎo)，其本质属于政策和(hé)事件驱动下(xià)的情绪修复。数(shù)字经济方面，去(qù)年二十大(dà)报告提(tí)出“加快发(fā)展数字(zì)经济”、“建设现代化产(chǎn)业体(tǐ)系”，信创(chuàng)指数率先(xiān)开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一步催化市场情(qíng)绪，政(zhèng)策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大(dà)模型推出标志人工智能逐步落(luò)地应用，政策和技术双轮(lún)驱动下数字经济行(xíng)情持续演绎，今年以来(lái)人工智能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济(jì)指数(shù)为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行(xíng)情也主要来自低估值(zhí)的国(guó)央(yāng)企的(de)估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出(chū)“中特估”概念，政策层面(miàn)高度重视国(guó)央企价值实现，相关政(zhèng)策和事件进一步催化行情，在此背景下中(zhōng)特(tè)估相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指数(shù)最大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市场会进入(rù)盈利驱(qū)动。拉长时(shí)间(jiān)看(kàn)，股票是一台(tái)“称(chēng)重(zhòng)机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分(fēn)化决定未来风格的走向。我们(men)以国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格(gé)偏成长，背后是国证成(chéng)长指数与价值指数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速(sù)差从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则是成长相对价(jià)值的业(yè)绩(jì)增速开始回(huí)落，国证(zhèng)成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计同比增速差(chà)从15Q3的(de)15.6个(gè)百分(fēn)点回落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又(yòu)开始回归成(chéng)长(zhǎng)，原(yuán)因在于(yú)成长股的业绩(jì)又开(kāi)始优(yōu)于价值股，国证成长指数-价值指数的(de)归母净利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比增(zēng)速差(chà)从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线(xiàn)的关键仍在业绩(jì)，未来关注基本(běn)面的(de)趋势。当(dāng)前全(quán)部A股(gǔ)盈利(lì)仍处在底部区域，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速已从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐渐回(huí)升，市场或由前期的政策和事件驱(qū)动走向盈利驱(qū)动，关注中报的基本面验证情况(kuàng)，以(yǐ)及下半年(nián)宏观月度数(shù)据的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策推动下现(xiàn)代化产(chǎn)业体系建设(shè)，成长(zhǎng)盈利增速(sù)有望更快(kuài)，但风(fēng)格内部盈利增(zēng)速可能仍有分化，例如(rú)成(chéng)长风格类指数中科创50预计23年归(guī)母(mǔ)净(jìng)利(lì)增(zēng)速(sù)达(dá)到(dào)60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同(tóng)比预(yù)计在12％左右(yòu)、上证50预(yù)计在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值(zhí)看，未来科(kē)创50与上(shàng)证50归母净利增(zēng)速同比差值有(yǒu)望(wàng)从22年(nián)的30个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上(shàng)趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中(zhōng)国资(zī)本(běn)市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等维度(dù)来(lái)看(kàn)，22年(nián)10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难(nán)以(yǐ)一蹴而就，我们在(zài)《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能处(chù)蓄(xù)势阶段，二季度以来市(shì)场表现(xiàn)也印证(zhèng)着(zhe)我们(men)的判断。当前市场(chǎng)正(zhèng)处在(zài)牛市初(chū)期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温整体(tǐ)已在(zài)回升，但短期温(wēn)度(dù)仍可(kě)能(néng)上下波动。因此，市场短期(qī)可能(néng)出(chū)现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源于(yú)牛(niú)市初期基本面还不够扎实，更易受到其他(tā)因素(sù)的扰动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数回落(luò)至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融(róng)数据较一季(jì)度均明(míng)显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国(guó)内(nèi)基(jī)本面(miàn)回暖仍(réng)需要一个过程(chéng)，未来(lái)短期内市场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经(jīng)济仍是主线(xiàn)。在(zài)政策和事件的催化下数字经济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已经较为明(míng)显，未来决定风格(gé)的关键在(zài)于相(xiāng)对基本面趋势(shì)，应关(guān)注能够有业绩落地(dì)的(de)持续性(xìng)机(jī)会。此外(wài)，当前(qián)重视消费结构性机(jī)会(huì)。

　　着眼全年，数字(zì)经济代(dài)表的成长空间或更大，去伪(wěi)存(cún)真的试金石(shí)是业绩。我们从(cóng)4月初以来就(jiù)提出(chū)TMT板块出(chū)现阶段性过热，未(wèi)来可能会有所休整(zhěng)，过去一(yī)个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期(qī)，但从全(quán)年维(wéi)度看政策和技术驱动下数字(zì)经济仍是第一主线。从基金调仓经验(yàn)看(kàn)，历史上公募基金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从(cóng)白酒转向新(xīn)能源，公(gōng)募基金对TMT板块的(de)增持可能(néng)还未结(jié)束，23Q1基(jī)金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比(bǐ)例(lì)（相对沪深300行(xíng)业(yè)占比）仍(réng)处(chù)在2013年以来低位。

　　未来(lái)行(xíng)情或进入由业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注政策和技术(shù)两(liǎng)条主线机会。第一，从(cóng)政策线看(kàn)，数字经(jīng)济已(yǐ)成为现代(dài)化产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)的重(zhòng)要支撑，数(shù)字要(yào)素流通体(tǐ)系正在加快建立，政府有望加大对数字安全和数字基建的投(tóu)入。去年12月发(fā)布的 “数据二(èr)十条”为数据要(yào)素市场提供顶层规划，刚成立(lì)的国家(jiā)数据局(jú)有(yǒu)望成(chéng)为顶层文件(jiàn)落(luò)地执行的统筹机构，数据(jù)要素市场(chǎng)化有望加速，这也(yě)将大幅提升(shēng)数(shù)字基础设施建设，根据中国通服(fú)基建(jiàn)产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数(shù)据(jù)中心产业(yè)规模复合增速将达到25％。第(dì)二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的(de)人工智(zhì)能应用(yòng)落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领(lǐng)域有望率(lǜ)先受益。当前科(kē)技巨头(tóu)正加大(dà)对AI大模型的开发，近(jìn)日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和(hé)推理上的部分结果(guǒ)已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国(guó)自然语言处理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提升对上游硬件的(de)需求，根据(jù)亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规(guī)模复合(hé)增速(sù)达(dá)31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关(guān)注消费(fèi)结(jié)构性机会(huì)。消费(fèi)方面，促消费(fèi)一直是目前政策(cè)关注(zhù)的重点，后续关注消费(fèi)的结构性机会。我们在(zài)《中国消(xiāo)费(fèi)的韧性：没有日本式资产负债(zhài)表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房产价(jià)格相对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风险较小(xiǎo)；从(cóng)收(shōu)入端(duān)看(kàn)，国内(nèi)经(jīng)济复苏(sū)将推动收入和(hé)消费意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具有韧性(xìng)，预计今年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现(xiàn)看(kàn)，我们在前文中提(tí)出今年以(yǐ)来消费行业涨幅(fú)在所(suǒ)有行业中(zhōng)涨幅(fú)明(míng)显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部分领域有望迎来向上的机(jī)遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致预测(cè)，预(yù)计23年医药(yào)板块中中药净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特估(gū)”板(bǎn)块(kuài)热度(dù)同样(yàng)较高(gāo)，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存(cún)真”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可能发(fā)力方向，即关系国计(jì)民生的重(zhòng)大(dà)安全领(lǐng)域(yù)、举国体(tǐ)制(zhì)支持(chí)的(de)部(bù)分科技领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济(jì)；美国经济硬(yìng)着陆影响(xiǎng)全球(qiú)经济。

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