王剑，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股跌至(zhì)过度低(dī)估时，股息率相(xiāng)应(yīng)提升，会吸引(yǐn)绝对收益(yì)资金买入(rù)，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银行(xíng)股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营(yíng)层面，也已经悄然(rán)发生一(yī)些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开(kāi)始上(shàng)涨，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观(guān)。当然，中(zhōng)间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下(xià)跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期(qī)加(jiā)速(sù)上涨。

　　这(zhè)种事情并不是(shì)第一次发(fā)生。过去银行(xíng)股(gǔ)的大行情，都是在悄无声(shēng)息(xī)中(zhōng)默默上涨的，因为(wèi)银行股平(píng)时关注度并不高(gāo)。等到(dào)因几根大(dà)线性(xìng)而吸引大家来关注时，已经(jīng)涨幅不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次类似(shì)的事情是2014年(nián)。或许经历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起。但(dàn)在此之前，银(yín)行(xíng)指标大约(yuē)在(zài)3月见底，然(rán)后不声(shēng)不响地开始(shǐ)回升，到11月(yuè)时，8个(gè)月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次银行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有(yǒu)明确利(lì)好，没有明确新闻(wén)，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉(jué)？

　　为行(xíng)情(qíng)归因并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利(lì)好，那(nà)么只能从资(zī)金面去猜测：可能(néng)是估值便宜到很(hěn)多资金愿意出手了。由(yóu)于银行盈利能力(lì)非常(cháng)稳(wěn)定，估(gū)值低往(wǎng)往意味着(zhe)股息率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水(shuǐ)平(píng)时，股息(xī)率就会非常诱(yòu)人(rén)。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍以下，那么计(jì)算出来(lái)的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈(yíng)利能力保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果(guǒ)股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会(huì)遭受(shòu)损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期(qī)很难再降了。因此，这就非常像一张可(kě)转债，其市价下跌时(shí)，会有个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值(zhí)就出来了。如(rú)果这张“可转债(zhài)”的票息率高到一(yī)定(dìng)程度，显著高过一些资金(jīn)的成本，那么这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形(xíng)成一个(gè)隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱(yòu)人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然(rán)，这个估值(zhí)底在某些情况(kuàng)下(xià)会被打(dǎ)破，即因为一些负面因素的存在，导(dǎo)致市场(chǎng)先生觉得银行股(gǔ)的估值或盈(yíng)利能力还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息(xī)的底(dǐ)部，可能并没有什么(me)实质利好，就是(shì)有些看中股息率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么(me)样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股票型公募基金为代表的机(jī)构投资者。因为他们的考核要求是(shì)相对收益(yì)，因此(cǐ)在大(dà)多(duō)数时候，他们不(bù)会因(yīn)为股(gǔ)息率诱人而买入，他们(men)的任务(wù)是战(zhàn)胜自己基金的基(jī)准，或者战胜可比(bǐ)基(jī)金同仁。所以(yǐ)，即(jí)使股息率(lǜ)高(gāo)，他们(men)也很难做出赚取股息率(lǜ)的决策(cè)，这不(bù)是他们的(de)考核目标。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募(mù)基金参与很(hěn)低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家(jiā)银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则(总监和经理哪个大zé)涨(zhǎng)幅越小。

　　除了(le)公(gōng)募基金(jīn)，其他(tā)类似考核的机(jī)构(gòu)投资者(zhě)也是类(lèi)似。

　　从数(shù)据(jù)上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一季度(dù)较(jiào)上年末，大部分A股银行股的(de)基金持仓比例(lì)是(shì)下降(jiàng)的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度(dù)基金持(chí)股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能(néng)概念股(gǔ)大涨，因(yīn)此(cǐ)机构(gòu)投资者(zhě)有可(kě)能是卖出银行(xíng)等股票，换仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初(chū)，人工智能等(děng)板块行情回落后，银行(xíng)股重拾升(shēng)势(shì)，且涨幅(fú)加(jiā)速。春节后的这段时(shí)间，银(yín)行股刚好和人工智能走(zǒu)出了一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他(tā)投(tóu)资者(zhě)，比如个人(rén)、外资(zī)、自营、保险、资(zī)管等，则可(kě)能是买入(rù)的(de)。因(yīn)为(wèi)这些资金不考核相对(duì)收益(yì)，更多的是追求绝(jué)对(duì)收益，因此有(yǒu)可能是高股息股票的(de)青睐者。

　　而(ér)决定他们买入(rù)的(de)因素中(zhōng)，资金成(chéng)本应该(gāi)是个(gè)重(zhòng)要因(yīn)素(sù)。目前(qián)，我国近(jìn)期市(shì)场利率较低、资(zī)金充沛，其他可替代的投(tóu)资机(jī)会(huì)较少，因(yīn)此股息率显得诱(yòu)人(rén)。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他们的资金(jīn)成本也(yě)有望下行，我国高股息股票也(yě)有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我们通过数据(jù)来加(jiā)以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看(kàn)，外资确实在(zài)买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是有进(jìn)有出，这一点有点与(yǔ)我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还(hái)有(yǒu)些一般法人、其他投资者在(zài)买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度各(gè)类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结(jié)论大致成(chéng)立，即：在银行股估值极低的时(shí)候，追(zhuī)求绝(jué)对收益的资金(jīn)买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看到这一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史(shǐ)上很多次银行底部(bù)启动一(yī)样，很可能(néng)是青睐高股(gǔ)息率的资(zī)金，买入低估(gū)值、高股息率的(de)银行股。而他们的口(kǒu)味(wèi)与公募基(jī)金(jīn)刚(gāng)好是(shì)相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年的银行股行(xíng)情，是追求绝对(duì)收益的资金(jīn)，买(mǎi)入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资(zī)金(jīn)面(miàn)依然宽松，那么这些高股息率股(gǔ)票对绝(jué)对收益资金(jīn)依(yī)然是(shì)有(yǒu)吸引(yǐn)力的(de)。

　　那(nà)么(me)在银行业(yè)的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去三年(nián)期间的一些(xiē)特殊(shū)政策，已经(jīng)出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进(jìn)入新的均(jūn)衡格局。比如，在(zài)普惠小(xiǎo)微领(lǐng)域，过去几年(nián)大行(xíng)承(chéng)担了一些(xiē)监管要求(qiú)，每年普惠小微信(xìn)贷(dài)的增长(zhǎng)非常快，投放利率很低(dī)，这对小(xiǎo)微金(jīn)融市场格局造成(chéng)了较(jiào)大(dà)影响(xiǎng)，尤(yóu)其是对(duì)一(yī)些原来从事小(xiǎo)微业务的(de)中(zhōng)小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到(dào)新均(jūn)衡(héng)

　　而在(zài)4月27日，银保监(jiān)会(huì)办公厅发布《关于2023年(nián)加力提升小微企业金融服务(wù)质(zhì)量的通(tōng)知(zhī)》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调整(zhěng)。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元(yuán)以下小微企业贷款同(tóng)比增速不低于各项贷(dài)款同比增速，有贷款余(yú)额的户数不(bù)低于上年(nián)同期水平）要求，不再刚性要求(qiú)降低(dī)小微信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定(dìng)贷款利率(lǜ)”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领(lǐng)域，其(qí)他方面的工作要求也(yě)陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归(guī)至(zhì)常态化。

　　而银(yín)行业这(zhè)几年(nián)由于净息差(chà)显著回落，盈利能(néng)力也渐渐接(jiē)近合理(lǐ)利(lì)润(rùn)底线(xiàn)。因为银行(xíng)业(yè)需要留存一定的(de)利润用(yòng)于补充资本，进(jìn)而(ér)支持下(xià)一期的信贷(dài)投(tóu)放(fàng)，因此利润并不是越(yuè)低越好，需(xū)要维持一个合理利(lì)润。而目前盈利能力已经接近这(zhè)一底线，所以政策(cè)也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利(lì)润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的(de)一些情况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有一种可能：那些(xiē)买入(rù)高股息股(gǔ)票(piào)的投(tóu)资者中，真有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到(dào)了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研(yán)究方法探讨(tǎo)。本(běn)文(wén)不是证券研究(jiū)报告，不构成任何投资建议，涉(shè)及(jí)个(gè)股也仅为举例或陈述事实之(zhī)用(yòng)，不代表(biǎo)我(wǒ)们对他们的(de)证券或产品的推荐。具(jù)体(tǐ)投资建议请参考我们的研(yán)究报告。

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