文(wén)丨(gǔn)明明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长是(shì)各类市(shì)场(chǎng)主体加杠杆的(de)重(zhòng)要基础。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的(de)不断(duàn)升高，加(jiā)之三年疫情(qíng)扰动(dòng)，经济潜(qián)在增速(公交车被C这才几天没做水，s货你是不是欠c了公交车站sù)放(fàng)缓后企业和居民对未来的收入(rù)预期趋弱(ruò)，私(sī)人部门举(jǔ)债的动力有(yǒu)所下(xià)降。目(mù)前来看，今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，城(chéng)投(tóu)化债、中央政府(fǔ)加杠杆(gān)以及货币政策适度放松或(huò)是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情(qíng)的冲击，经济(jì)增速放缓(huǎn)后私人部门举(jǔ)债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举(jǔ)债的客(kè)观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展时期，企业(yè)利用杠杆加大投资带来的(de)收益高于债务(wù)增加而(ér)产(chǎn)生(shēng)的利息等(děng)成本，企业(yè)主观(guān)上也愿(yuàn)意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的(de)负面冲击，经济的潜在(zài)增速有所下(xià)滑，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢靠。与此同时(shí)，企业和居(jū)民对未来的收入预期受(shòu)到了一(yī)定冲(chōng)击，私人部(bù)门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门(mén)来(lái)看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间(jiān)受年初财政预算的严格约束(shù)。年初的财政预(yù)算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于(yú)去(qù)年的(de)实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财政预(yù)算(suàn)在(zài)正常(cháng)年份(fèn)是较为(wèi)严格的约束(shù)，举债(zhài)额度(dù)不得(dé)突破限额(é)。近几(jǐ)年仅有两(liǎng)个较为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当年(nián)两会召开(kāi)时间较晚，因此这(zhè)一(yī)特(tè)别国债(zhài)事实上是在当年财(cái)政预算(suàn)框架(jià)内的。二(èr)是(shì)2022年专项债限(xiàn)额(é)空间的释放，严格(gé)来讲(jiǎng)也并未突(tū)破预算(suàn)。因此，政府部门(mén)今年的(de)举(jǔ)债空间已(yǐ)基本(běn)定(dìng)格，经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同(tóng)作用使得现阶(jiē)段居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩(kuò)张。根据中国社(shè)科院2019年的(de)估(gū)算，中国居民的资产中有40％左右是(shì)住房资产。房地(dì)产作为居民资产中占比最大的(de)组(zǔ)成部(bù)分，房(fáng)价下降不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩水，也会(huì)通过财富(fù)效应影响到居(jū)民的消费决策。此外，据(jù)央行(xíng)调查数据显示，城镇居(jū)民对当期(qī)收入(rù)的感受(shòu)以(yǐ)及对未来(lái)收入的信心(xīn)连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民(mín)更(gèng)倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费和投资的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。目(mù)前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄(xù)的现象(xiàng)依然存(cún)在，今(jīn)年居民(mín)杠杆(gān)预计能够(gòu)趋稳，但(dàn)难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的(de)空间也受到政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融资提供了较大支持，但二者(zhě)均属于逆周期工(gōng)具(jù)，在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在(zài)疫后复苏(sū)之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边(biān)际(jì)退出。今年以来，央行多次明(míng)确结(jié)构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及(jí)经(jīng)济的(de)复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看也(yě)将出现下降。此外(wài)，近年来城投平台综合(hé)债务不断走高(gāo)，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解(jiě)决的办(bàn)法大概有以下(xià)几(jǐ)个(gè)维(wéi)度。一是城投化债。一(yī)季(jì)度(dù)城投债(zhài)提前偿还规模的上升反映出(chū)了地方(fāng)融(róng)资平台积极化债的(de)态度及(jí)决心，二季度可(kě)能延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由点及面的(de)地方债务化解(jiě)工(gōng)作。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央(yāng)政府(fǔ)仍(réng)有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建(jiàn)设国债等(děng)方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货币(bì)政策(cè)可以适度(dù)放松。如果下半年经济(jì)增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需求，从而(ér)增(zēng)强企业部门投(tóu)资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及(jí)预期；地方政府债务(wù)化解力(lì)度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债(zhài)的动力在(zài)下降(jiàng)

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在较高的(de)实际(jì)GDP增速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右的通(tōng)胀增速(sù)加持下，我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基(jī)础下，债(zhài)务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债(zhài)的客观基(jī)础充(chōng)足。同时，在经济快速发展的时期，企业整(zhěng)体的经营(yíng)状(zhuàng)况(kuàng)一般(bān)也较好，企业利用杠(gāng)杆加大投资和生(shēng)产(chǎn)带来的收益(yì)高于债(zhài)务增加而产生的利息等成本，此时对企业来(lái)说杠(gāng)杆经营(yíng)可以带来正收益，因此企业主观(guān)上也愿意(yì)加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国(guó)名(míng)义GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬(tái)升以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从(cóng)中短周期来看(kàn)，在经历了三年疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击之后，企业和居(jū)民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件并不充足(zú)且实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同(tóng)时(shí)，现阶段我国(guó)的宏(hóng)观杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我国(guó)的实体(tǐ)经济部门杠(gāng)杆(gān)率已经超(chāo)过了发达经济体的平(píng)均水平，进一(yī)步加杠杆的(de)公交车被C这才几天没做水，s货你是不是欠c了公交车站空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这(zhè)其(qí)中既受(shòu)企(qǐ)业部(bù)门投资意(yì)愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门(mén)融资状况(kuàng)分化显著(zhù)，民企(qǐ)融(róng)资需求偏(piān)弱，而部分国企(qǐ)融资则面临过(guò)剩的问题。第一，过去(qù)私人部门加杠杆是(shì)持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过(guò)去很长一段时(shí)间，民(mín)间(jiān)固(gù)定资产(chǎn)投资增(zēng)速显著高于全社会固定资产投(tóu)资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企(qǐ)业的(de)信心(xīn)受到影(yǐng)响，投资(zī)意(yì)愿偏弱，短时间内(nèi)难以(yǐ)恢复，最(zuì)近两年民间固(gù)定资产投资(zī)近(jìn)乎零增长。第(dì)二，去年以(yǐ)来，银(yín)行信贷大幅投向国有经(jīng)济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明实体经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很(hěn)大一部分没(méi)有进入实(shí)体(tǐ)经济，而是堆(duī)积在金融体系(xì)内(nèi)，对消费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居民部(bù)门(mén)消费回暖对融(róng)资需求的(de)刺激有限。居(jū)民消费(fèi)对融资需求的刺激相(xiāng)对有限，居民部(bù)门加杠杆的方式主要是通(tōng)过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居(jū)民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一(yī)定透(tòu)支，因(yīn)此居民(mín)部(bù)门对融(róng)资(zī)需求的刺激较为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三(sān)大部(bù)门(mén)看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的(de)政府部门债务空间(jiān)受年初的财政预算(suàn)约束。年初(chū)的财政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿(yì)的(de)专项(xiàng)债(zhài)额度要低于(yú)去年的实(shí)际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。经过我(wǒ)们的测算，今(jīn)年一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年(nián)初(chū)的(de)财政预算在正常年份是(shì)较为严格的约束，举债额(é)度不得突破限额。最(zuì)近几年(nián)有两(liǎng)个(gè)相对特殊的案(àn)例，但都(dōu)未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局会议上提出要发行的抗疫特别(bié)国(guó)债，是为应对新冠疫情而(ér)推出的一个非常(cháng)规财政工具，不计入财政赤字(zì)。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实上是(shì)在当年财(cái)政预(yù)算(suàn)框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去年经济(jì)受(shòu)疫(yì)情的冲击较(jiào)大，年中(zhōng)时市(shì)场一度预(yù)期政府会调(diào)整(zhěng)财政预算，但(dàn)最终(zhōng)只(zhǐ)使用了(le)专项债的(de)限额空(kōng)间，严格来讲并未突(tū)破预算。因(yīn)此，从过往的(de)情况来看，狭义政(zhèng)府部门今年的举债空间(jiān)已基本(běn)定格，政府部门只(zhǐ)能严(yán)格按照预(yù)算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债(zhài)表的主要的影响因素是(shì)房(fáng)地产(chǎn)景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及对未(wèi)来的(de)信心，这些(xiē)因(yīn)素(sù)共同(tóng)作(zuò)用使得(dé)现阶段居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产(chǎn)结(jié)构主(zhǔ)要可(kě)以(yǐ)分为非金融(róng)资产和金融(róng)资产，非金融(róng)产中绝(jué)大部分是住房资产，房产价(jià)格的低迷制约了居(jū)民资产负债表的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房资产，占总(zǒng)资产(chǎn)的(de)40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除(chú)一线城(chéng)市二手房(fáng)价表(biǎo)现(xiàn)相对坚挺之(zhī)外，多数(shù)城市二手房(fáng)价格同(tóng)比出现下降，今年(nián)以(yǐ)来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能(néng)实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间仍(réng)受限。房地产作(zuò)为居民资产中占比最(zuì)大的组成部分(fēn)，房(fáng)价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到(dào)居民的消费(fèi)决(jué)策(cè)。

　　第二，居(jū)民信心(xīn)的回暖(nuǎn)需(xū)要(yào)时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户(hù)的(de)调查问卷(juǎn)显示(shì)，居(jū)民对当(dāng)期收入(rù)的感受以及(jí)对未来(lái)收入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界(jiè)值(zhí)之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距(jù)。收(shōu)入感受以及对(duì)未来收(shōu)入不确定性(xìng)的担忧使居民(mín)更(gèng)倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投资（购买金融资产）的(de)倾向有所下降。截至今年一(yī)季度末(mò)，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消费与(yǔ)投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点(diǎn)。

　　房地产价(jià)格(gé)的下降(jiàng)叠加居民(mín)收入和信心的下滑(huá)，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少(shǎo)而存(cún)款变多(duō)，居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表收缩(suō)。今年以来，居民(mín)新增贷(dài)款的累计值随同比有(yǒu)所回(huí)升(shēng)，但仍(réng)远不(bù)及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累(lèi)计新(xīn)增存款更是达到了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款(kuǎn)的表现(xiàn)共同反映出(chū)居民资产负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷(dài)款(kuǎn)的(de)增长势头相较疫(yì)情期间有所(suǒ)好转，但由于房地(dì)产价(jià)格回升空间有限以及(jí)居民收(shōu)入(rù)和信心仍(réng)未恢复(fù)，预计短期(qī)内(nèi)居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表扩张的(de)动(dòng)力(lì)仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡以及城投(tóu)债务(wù)压力(lì)较大的制(zhì)约。

　　今年(nián)的政策性支持或(huò)将边际(jì)退坡。去(qù)年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融资进(jìn)行了很大的(de)支持(chí)，但政策性金(jīn)融工具和结(jié)构性工具属于(yú)逆周期(qī)工具(jù)。在疫(yì)情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年(nián)以来(lái)，央行多次明(míng)确(què)结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动的减弱(ruò)以及(jí)经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来(lái)看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具的使用进度相(xiāng)对(duì)较慢，仍有(yǒu)较多结存额度(dù)，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设立(lì)的(de)普惠(huì)养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支(zhī)持工具以(yǐ)及(jí)保交(jiāo)楼贷款(kuǎn)支持计划等(děng)工(gōng)具的使用进度相对较慢，截(jié)至今年3月(yuè)末，累(lèi)计使用进度(dù)仍未过半。此(cǐ)外，今年(nián)一季度新设立的房企纾困专项再(zài)贷款以及(jí)租赁住(zhù)房(fáng)贷款支持计划(huà)余(yú)额仍为(wèi)零。由于多(duō)项工具的使用进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步提升(shēng)额度的可能(néng)性较(jiào)低(dī)。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债(zhài)务(wù)累计增速虽有小(xiǎo)幅(fú)回落，但总(zǒng)的债务规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债(zhài)务压力偏大，城投平(píng)台对企业融资及加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不(bù)足。今年一季度银行体系(xì)对(duì)企业(yè)部门发放了(le)近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高水平，超(chāo)过去(qù)年全年的一半(bàn)，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将公布的4月(yuè)份(fèn)信贷数据中可能就会有(yǒu)所体现。在(zài)经(jīng)历(lì)了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬(tái)升之后(hòu)，企业部(bù)门(mén)今年剩余(yú)时间内的杠杆(gān)抬升幅度预计将会是边际弱(ruò)化的(de)。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以上分(fēn)析，今年三(sān)大部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有限，未来(lái)的(de)解决(jué)办(bàn)法我们认为可以考(kǎo)虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推(tuī)进(jìn)城投化债。地方债务压(yā)力的化解是今(jīn)年政府工(gōng)作的中心之一(yī)，而一季度城投债提前偿还(hái)规模的上升(shēng)也反映出了地方融(róng)资(zī)平(píng)台积极(jí)化(huà)债(zhài)的(de)态度及决心。二季(jì)度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的(de)地方债(zhài)务(wù)化解工作(zuò)，为企业(yè)部门的(de)杠(gāng)杆抬(tái)升留(liú)出更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达(dá)国(guó)家政(zhèng)府(fǔ)杠杆主要集中在在中(zhōng)央(yāng)政府层面的(de)情况相反，中央(yāng)政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间(jiān)。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建设国债等方式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如(rú)果下半年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许(xǔ)可以考虑通过(guò)总(zǒng)量工(gōng)具(jù)来释放流动性，适(shì)时适(shì)量地(dì)进行降准降息，降低实(shí)体部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激实体融资(zī)需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门投(tóu)资(zī)的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及(jí)预期；地方(fāng)政(zhèng)府债(zhài)务(wù)化解(jiě)力度(dù)不及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

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