摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面(miàn)：第一(yī)，新增居民(mín)贷款抬起一条腿对正往里怼是什么意思，一条腿抬起来 #ff0000; line-height: 24px;'>抬起一条腿对正往里怼是什么意思，一条腿抬起来-2411亿(yì)元(yuán)，意外转负，且低于去年同期的(de)-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边(biān)际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票据减少，表内(nèi)票据增加(jiā)。不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。新增非银金(jīn)融(róng)机构(gòu)贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度(dù)相(xiāng)对充(chōng)裕，部分额度(dù)给(gěi)金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是(shì)存款搬家(jiā)理财(cái)所致，企业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍(réng)然不(bù)够明显。4月居民存款下(xià)降约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重(zhòng)回理财，居(jū)民(mín)超额(é)储蓄(xù)向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部(bù)分定(dìng)价(jià)，10年国债收益(yì)率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷(dài)款也在边(biān)际转弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移(yí)，背景是(shì)流(liú)动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续(xù)低(dī)于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态(tài)，短期需(xū)要关注5月末资金利率是(shì)否出(chū)现(xiàn)类似(shì)往年同(tóng)期(qī)的(de)波(bō)动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币(bì)政策出现超预期(qī)调整。财(cái)政(zhèng)政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。流动性出现超预(yù)期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行发布4月金(jīn)融数据(jù)。新增(zēng)社(shè)融1.22万亿(yì)元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实(shí)现同比小幅正增，但(dàn)去年同期因局部疫情而基(jī)数偏低，今年(nián)4月新(xīn)增社融(róng)和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融(róng)分项看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意(yì)外(wài)转负，且低(dī)于去年(nián)同(tóng)期(qī)。4月新(xīn)增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低(dī)值(zhí)，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来看(kàn)，新(xīn)增(zēng)居(jū)民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民(mín)新(xīn)增(zēng)贷款平均值5700亿(yì)元，4月(yuè)新增(zēng)居民贷款转负，反映居民(mín)融资需(xū)求修复(fù)并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略(lüè)多于去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票(piào)据利率较3月明显(xiǎn)回落(luò)以及新(xīn)增未(wèi)贴现票据下(xià)降，指(zhǐ)向(xiàng)票据(jù)供给(gěi)相(xiāng)对不足，部分从表外转(zhuǎn)入(rù)表(biǎo)内。新增非银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，在满足实(shí)体融(róng)资的同时(shí)，还给金融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构(gòu)向好，中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月(yuè)同比多增(zēng)。企(qǐ)业债净融(róng)资2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿(yì)元较(jiào)为接近(jìn)；城投净融资方面，4月城投债(zhài)发(fā)行7292亿元，净融资(zī)1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融(róng)资略高于去年(nián)同期。4月社融口径政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)融资4548亿元(yuán)，较去(qù)年同期(qī)多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债(zhài)净(jìng)发行1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发(fā)行(xíng)显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去(qù)年5月和6月地方债净发(fā)行达(dá)到(dào)9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要发(fā)行提前批额度，地方(fāng)债净(jìng)发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社(shè)融存量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际(jì)转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规(guī)律。一方面(miàn)，新增(zēng)居(jū)民贷款意外转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大(dà)中城市(shì)商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现放(fàng)缓迹象，不过(guò)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多(duō)增，指向(xiàng)结构(gòu)较好。接(jiē)下(xià)来重点(diǎn)关注居民融资和(hé)企(qǐ)业融资(zī)的总量是否修复，其次是(shì)企业(yè)存款活化(huà)过(guò)程。

　　2

　　存款下降，活(huó)化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同(tóng)比增速(sù)小(xiǎo)幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了(le)连续13个月的同比多增。居民存款可能有几个去向，一(yī)是(shì)3月末(mò)回(huí)表(biǎo)的理财资金，在4月再度出(chū)表(biǎo)回到理(lǐ)财，表现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居(jū)民风(fēng)险偏(piān)好仍(réng)低(dī)，理(lǐ)财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与(yǔ)居(jū)民存款降幅基本匹配(pèi)；二是预留资金用于小长假消(xiāo)费(fèi)，对应(yīng)部分(fēn)转为企业存(cún)款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购房(fáng)可能更(gèng)多依赖自(zì)有资金，对应居民存(cún)款减少，或(huò)转为企业(yè)存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和(hé)就(jiù)业压力边际(jì)上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人员分项均位(wèi)于荣(róng)枯线之下，可能制(zhì)约了居民(mín)消(xiāo)费需求释放，使(shǐ)得储蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元(yuán)，去年同期为-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对(duì)应企业(yè)活期(qī)存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程(chéng)度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月(yuè)企业(yè)存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察3月数(shù)据，新增企业定期(qī)存(cún)款1.40万亿(yì)元，同比多增(zēng)1474亿元；新增(zēng)活(huó)期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，企业存款活化略有改善(shàn)；居民存款转为同比少增，部分(fēn)可(kě)能转回(huí)银行(xíng)理财。

　　3

　　从金融数(shù)据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融(róng)数据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是(shì)财(cái)政存款显(xiǎn)示财政收(shōu)支差额接近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月(yuè)新增财(cái)政存款5028亿元(yuán)，而去(qù)年同期(qī)仅为410亿元，因(yīn)去年退税(shuì)规模较大，5028亿(yì)元较(jiào)为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期(qī)。从财(cái)政存(cún)款剔(tī)除政(zhèng)府债净(jìng)缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支差额。今年4月(yuè)政府债净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元(yuán)，财(cái)政收支(zhī)差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边(biān)际(jì)变化不(bù)大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去(qù)年(nián)同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算超(chāo)储带来更多(duō)不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流(liú)动性来看，金融体(tǐ)系资金供给量较为充(chōng)裕，使得资金利(lì)率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)小幅(fú)下行，然后小幅(fú)上行(xíng)基本回到数(shù)据发布前(qián)的状态，对社(shè)融不及预期的利多反应(yīng)钝(dùn)化。对债市而言(yán)，以(yǐ)下(xià)信(xìn)号值得(dé)关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次(cì)出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社(shè)融和贷款转弱已有(yǒu)一定(dìng)程度的(de)预期。不过(guò)新增居(jū)民(mín)贷(dài)款(kuǎn)弱(ruò)于去年同(tóng)期，可能(néng)超出了预期。面(miàn)对(duì)社融转弱，长端利(lì)率先下(xià)后上(shàng)，可能(néng)反映出市场先反(fǎn)映(yìng)贷(dài)款偏弱，后反(fǎn)映对(duì)政策发力的(de)担忧，部分资金(jīn)选择止盈(yíng)。对比3月强于预期的社融(róng)公布后，长端利率延续下行，当前债(zhài)市的反应，可能体(tǐ)现出部分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或(huò)主(zhǔ)要(yào)是存款搬(bān)家理财所致；企业存款活化(huà)过程(chéng)仍然不够(gòu)明(míng)显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下(xià)降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助力资金利率下(xià)行。观(guān)察4月非银(yín)企业新增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金(jīn)融机(jī)构(gòu)资产负债(zhài)表(biǎo)数据中，其他存款性公(gōng)司对(duì)其他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布(bù)）；4月银行理财规(guī)模(mó)的(de)反弹，三者均反映出非(fēi)银机构资金(jīn)较(jiào)为充裕，再加上(shàng)银(yín)行贷(dài)款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债(zhài)券(quàn)-存单(dān)-票据利(lì)率曲(qū)线下移提(tí)供(gōng)了基础。

　　债市计(jì)入(rù)经(jīng)济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进(jìn)行部(bù)分(fēn)定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率(lǜ)已低(dī)，胜在(zài)流(liú)动性》分(fēn)析，参(cān)考(kǎo)去年降息预期较强的(de)时(shí)段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降(jiàng)息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继(jì)续下行可(kě)能更多依赖于(yú)降(jiàng)息预(yù)期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅(fú)度(dù)较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背(bèi)景是流(liú)动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的要(yào)求下(xià)，银行间(jiān)资金利率持续(xù)低(dī)于7天逆回购利率可(kě)能并(bìng)非常态，需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国内货币(bì)政策维持(chí)当(dāng)前力(lì)度(dù)，但(dàn)假如国内(nèi)经济(jì)超预期放(fàng)缓、或海外货(huò)币政策(cè)出现超预期变化，国内货币政策相应(yīng)可能出现超预期调(diào)整。

　　财政政(zhèng)策出(chū)现超预期调整(zhěng)。本文假设国内财政(zhèng)政策维(wéi)持当前(qián)力度，但假如(rú)国内经济超(chāo)预期(qī)放缓，国内(nèi)财政政(zhèng)策相应(yīng)可能出现超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持(chí)充(chōng)裕(yù)状态，但假如流动性(xìng)投放少于往年同期，流动性可能出(chū)现超(chāo)预期变化。

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