来(lái)源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇(piān)类(lèi)似标题的(de)文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体(tǐ)，探(tàn)讨金(jīn)融(róng)危(wēi)机(jī)后主要发达经(jīng)济体(tǐ)持续(xù)宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原因(yīn)。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持(chí)在高位，而通(tōng)胀(zhàng)却始终处于低位，近期也引发了(le)通胀还是通(tōng)缩的讨论。本(běn)篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的货(huò)币(bì)、信用(yòng)和(hé)通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济(jì)体普遍(biàn)面临较大通胀压力的情况(kuàng)下(xià)，我(wǒ)国的终(zhōng)端(duān)消(xiāo)费(fèi)通胀(zhàng)水平已(yǐ)经连续三年处(chù)于低(dī)位(wèi)水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全球大宗商品价(j现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在平胸妹子越来越多ià)格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全球(qiú)性的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部需求的集中体现，剔除(chú)食品和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明显降了(le)一个台(tái)阶(jiē)。而在(zài)疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对比的是(shì)金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为何这么(me)高的“货(huò)币”增速，通(tōng)胀却没起来？要(yào)理(lǐ)解这个问题，我们首先要(yào)理解(jiě)“货币”的(de)基本概(gài)念。

　　一般(bān)来说，统计货(huò)币(bì)的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货(huò)币的一(yī)部分而已，它主要(yào)包含的(de)是存款。事实上，“货(huò)币”的范(fàn)围是很广的，其实任何商品都具有货币属(shǔ)性，都可以用来做货币(bì)使用，我们在之前的专题中有(yǒu)过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们用自己生产的商品去交易其他人生(shēng)产的(de)商品，没有(yǒu)传统意(yì)义上的现金或存(cún)款(kuǎn)出(chū)现，同样实现了市场交易(yì)、价值的交(jiāo)换，这种相(xiāng)互交易的商品(pǐn)都可(kě)以理(lǐ)解为是“货币”。通(tōng)俗(sú)的(de)说，居民将钱放(fàng)在银行存(cún)款(kuǎn)，与(yǔ)放在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本(běn)质是类似(shì)的，它们对(duì)于居民(mín)来说(shuō)都是货币，而(ér)M2则主要统计的是(shì)银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货(huò)币的本(běn)质出发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财(cái)、资管产品、黄金(jīn)、白(bái)银，甚至其它一般商(shāng)品都可以是(shì)货币。而这些“货币”之间(jiān)的(de)区别，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大小不同(tóng)而已。例如在(zài)M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通(tōng)中的现金(jīn)，属于(yú)流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的(de)流动性比现金要(yào)差一些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存(cún)款(kuǎn)，定期(qī)存(cún)款的(de)流(liú)动性(xìng)比活期存款要(yào)差一(yī)些。从这(zhè)个角度出发，我们可以进(jìn)一步(bù)拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计(jì)边界，比如加上实体部门持有的理财、货币及(jí)公募(mù)基金(jīn)、资管产(chǎn)品等等，那样(yàng)可(kě)以更(gèng)加全面的统(tǒng)计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部(bù)分(fēn)的货币储(chǔ)藏方式(shì)，而(ér)居民(mín)和企业还有很多其它渠道(dào)储藏货币。而(ér)过去几年里(lǐ)，其它货币储(chǔ)藏渠道(dào)的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大(dà)，居民和企业减少了(le)其它(tā)渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告别(bié)了(le)高(gāo)增长，甚至一度出(chū)现了负(fù)增长；信托、券商(shāng)和基金资管产品规模(mó)也陆续出现负增长(zhǎng)。而同(tóng)样是(shì)从(cóng)2018年开始，居(jū)民存款(kuǎn)开始(shǐ)了高增长，这说明实(shí)体(tǐ)部门(mén)的货币(bì)储藏渠(qú)道逐步(bù)向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年(nián)之前，实(shí)体创(chuàng)造的货币可能会选择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的(de)货币更(gèng)多(duō)转回了购买银行存款，这种结构性变(biàn)化推(tuī)升了纳入M2统计的货币(bì)量的增(zēng)速。所以(yǐ)尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不(bù)全(quán)面的问题，我(wǒ)们(men)可以更多(duō)依(yī)赖社融的(de)数据来观察(chá)货币(bì)的(de)创(chuàng)造速度。因为从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是(shì)一枚硬币的(de)两个面。例如，一个居民从(cóng)银行借(jiè)1万(wàn)元钱(qián)，其存款账户也会(huì)同时增加1万元。在(zài)这个过程中(zhōng)，实体部门的融资(zī)规模(mó)扩张(zhāng)了1万(wàn)元，同时实体(tǐ)部门(mén)的货币量也(yě)增加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在(zài)银行存款(kuǎn)，将8000元支付(fù)给另(lìng)一个居民(mín)来购买东西，而(ér)另一个居民可(kě)能(néng)拿这8000元去(qù)购买(mǎi)银行(xíng)理财(cái)。这(zhè)个(gè)时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品并不统计入M2。而如(rú)果用社融来(lái)描述货币的创造(zào)就会客观很多，因为不管(guǎn)这些资金(jīn)以什么形式流(liú)转和存在(zài)，整个社会的(de)信用都(dōu)是增加(jiā)了(le)1万元(yuán)。

　　最新公布(bù)的4月社融的(de)同(tóng)比增速为(wèi)10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过(guò)和我国5％左右的实(shí)际经济增速(sù)相比(bǐ)，社融反(fǎn)映的我国货币创造速度其(qí)实(shí)也不低，那为何(hé)没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问题，从简单的(de)数(shù)量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅要看货(huò)币的存(cún)量，还有(yǒu)看这些存量货币在经济体中(zhōng)每年(nián)流通(tōng)多少次，即货币的流通(tōng)速(sù)度。

　　我们不妨先来(lái)看(kàn)个例(lì)子。在(zài)2020年疫情到来的时(shí)候，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高(gāo)一度(dù)达到25％，即(jí)整个经济的货币量扩张了(le)四(sì)分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比(bǐ)增速(sù)已经降到了(le)负增长，而(ér)美国的通胀却依然在高位(wèi)。整个过(guò)程可以理解为，政府部门主导货币创造，货币存(cún)量大幅增加，而随着(zhe)疫情(qíng)影响减弱，货币(bì)流通速(sù)度也逐(zhú)步加快，大规模的存量货(huò)币在经济中(zhōng)加(jiā)快流(liú)转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民的(de)储(chǔ)蓄(xù)率情况也能(néng)看得出来，在疫情(qíng)期间，美(měi)国居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并(bìng)没有全部花出去，储(chǔ)蓄(xù)率大(dà)幅攀升；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步(bù)减弱后，居民信心和预期改善，将超额(é)储蓄花(huā)出去，推升货币流通速(sù)度(dù)，当(dāng)前美国(guó)居民储蓄率大(dà)幅(fú)低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创造速度和经济增速比也不低，但货币(bì)流通速(sù)度是偏低(dī)的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量的(de)货(huò)币(bì)流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而(ér)疫(yì)情出现后，货(huò)币流通速度(dù)明显降低，根(gēn)据(jù)一(yī)季(jì)度最新数据测算，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这就(jiù)意味(wèi)着，仍有不少货币被创(chuàng)造出来，但货币没有(yǒu)在经济体中加快流转起来(lái)，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据就(jiù)能(néng)观察出(chū)来(lái)。从一季度统计局居民收支调查数(shù)据看，我国居(jū)民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能(néng)够(gòu)看(kàn)出(chū)来，因(yīn)为一个(gè)部门“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩张也会较快。从(cóng)居(jū)民部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负增长(zhǎng)，这是(shì)非疫情、非春节月份第二次出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危(wēi)机的时(shí)候。过(guò)去12个月的居民(mín)贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾(céng)达到9万亿以上，当(dāng)前(qián)这一(yī)增长速度已经回(huí)到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物(wù)价上涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是(shì)比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的信(xìn)用扩张情况来看，也(yě)有改善的空(kōng)间。尽管我们无法(fǎ)看到(dào)信贷投(tóu)放的(de)结构，但可以用债券净发行情(qíng)况做个参考。疫(yì)情期间，国企等公共(gòng)部门(mén)债券净发行是明显扩(kuò)张的，而非公(gōng)共部门的企(qǐ)业债券净(jìng)发(fā)行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造的重要支(zhī)撑(chēng)力量(liàng)，支(zhī)撑存量(liàng)货币(bì)增速(sù)维持在一(yī)定高位(wèi)，而非公共部门(mén)创(chuàng)造的货币量处于低位，也反(fǎn)映了(le)货币(bì)流(liú)通速(sù)度没有(yǒu)快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善(shàn)预(yù)期

　　要(yào)想改变通(tōng)胀(zhàng)偏低的状况，我(wǒ)们依然可以从货币数量方程出发，一方(fāng)面是稳(wěn)住(zhù)货币的存量(liàng)，稳定实体的融资需求；另一方面是(shì)提振实(shí)体信心和(hé)预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一个(gè)方(fāng)面来看，私人部门的(de)融资需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资成本。当资产(chǎn)端的(de)回报率(lǜ)在下降的情(qíng)况下，需(xū)要降(jiàng)低负债(zhài)端的(de)融资成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低(dī)企业(yè)融资成本上发力较(jiào)多。目(mù)前看，居(jū)民部(bù)门的融资(zī)成本(běn)仍然偏高。我们在之前(qián)的专题中已经(jīng)分析过，虽然(rán)居民(mín)增(zēng)量(liàng)房贷(dài)利率已经大幅下行(xíng)，但存量(liàng)房贷利率仍然(rán)处于高位。根据我们的估算，当前(qián)存量房贷利(lì)率的(de)平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的(de)房(fáng)贷利率水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均值(zhí)，考虑(lǜ)到个(gè)体情况，也有部分居(jū)民偿还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于居民部门的资产端来说，房产价格面(miàn)临(lín)调整压力(lì)，各类金融资产的回(huí)报(bào)率也(yě)处(chù)于(yú)低位(wèi)，所以这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投(tóu)资的回报(bào)率确实是偏低的(de)。要改善居民的资产(chǎn)负债表状况，需(xū)要对(duì)居民负债端(duān)成本进行降息，否则居民(mín)净融资(zī)需(xū)求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升(shēng)货币流(liú)通速(sù)度，需要(yào)提振实体的信心(xīn)和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加(jiā)了(le)，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能(néng)加(jiā)快，经(jīng)济需求才能好(hǎo)起来。提(tí)振信心和(hé)预期，是个系(xì)统(tǒng)性的工程。

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