平(píng)安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏(fá)力。继(jì)一季度(dù)“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增(zēng)长明(míng)显降温，比去年4月疫(yì)情冲击期间创下的低(dī)点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖(tuō)累在于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以(yǐ)来(lái)历史同期的次低(dī)点（仅(jǐn)略(lüè)高为什么球星都觉得梅西是最佳于2022年同(tóng)期）。表外融(róng)资和直接(jiē)融资基本延(yán)续(xù)了一(yī)季(jì)度的(de)格局(jú)。1）委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款小幅(fú)正增(zēng)长；未贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑汇(huì)票较去年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业直接融资较(jiào)去年同期有(yǒu)所下降，主(zhǔ)因债券到期规模较大。3）政府债(zhài)融(róng)资规模同比多(duō)增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年(nián)提前批(pī)的剩余发行(xíng)额度(dù)不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次的地方(fāng)债额度，期间空档可能拖累(lèi)政(zhèng)府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明(míng)显弱于(yú)历史同期均(jūn)值。各分项从(cóng)强到(dào)弱排(pái)序，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增(zēng)人民币贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地(dì)产销售不(bù)振使其增量不足，居民(mín)预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传(chuán)统淡(dàn)季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足(zú)的结论(lùn)。一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度(dù)大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表内票据维持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据(jù)高增长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存(cún)款利(lì)率市场(chǎng)化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增(zēng)强其支持(chí)实体经(jīng)济的可持续(xù)性，能够(gòu)为企业贷款利(lì)率的(de)进一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币供应量和(hé)存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对(duì)M1同(tóng)比走(zǒu)势(shì)影(yǐng)响较大，或是驱动其变化的(de)主(zhǔ)因。在贷款扩张的(de)同时，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落。4月居民资产再(zài)配(pèi)置(zhì)，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2形成拖(tuō)累。考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较(jiào)强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑到4月多家中小银行下调挂(guà)牌存(cún)款利(lì)率(lǜ)、银(yín)行(xíng)理财市场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规模较高(gāo)，其驱动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置(zhì)，流向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)规模(mó)可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅多增(zēng)，但结合基建相关(guān)高(gāo)频开工率和重大项目(mù)开工金额数(shù)据(jù)看，财(cái)政对(duì)实体经济支(zhī)持力度可能有所减弱。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房地(dì)产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可能导致中国经济(jì)环比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较小，但(dàn)与名(míng)义GDP增速对(duì)比(bǐ)看，货币政策(cè)对实体经济的(de)支持还是比较有力的(de)。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增(zēng)速也应足(zú)够与之匹配。我们认为，后续需(xū)通过财(cái)政加力、促进(jìn)房(fáng)地产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩大总需(xū)求，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多(duō)增2873亿元(yuán)；社(shè)融存量同比增(zēng)速持(chí)平于上月(yuè)的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去年同(tóng)期疫情多点散发、社(shè)融一(yī)度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年(nián)一季度(dù)“开门红”期(qī)间社(shè)融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期的次(cì)低点（仅(jǐn)较2022年同(tóng)期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际(jì)回(huí)暖、人(rén)民币汇率相(xiāng)对(duì)稳(wěn)定，4月外币贷(dài)款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面(miàn)，表外融资和直接融(róng)资基(jī)本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩量(liàng)，继(jì)续小(xiǎo)幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票(piào)融资分别(bié)同比少(shǎo)增809亿(yì)元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业(yè)贷款发行规模(mó)持续高于去年同期，但到期偿还也(yě)迎(yíng)来高峰，对(duì)净融资构(gòu)成拖累。截(jié)至2023年一季(jì)度末(mò)，2022年10月(yuè)推出的(de)500亿元民营企业(yè)债券融资支(zhī)持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关(guān)政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。今年(nián)前4个月，财政继(jì)续前置发力，政府债融(róng)资(zī)规模较(jiào)去年同期累计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年(nián)政府(fǔ)债融资的总(zǒng)体规模(mó)与去(qù)年相(xiāng)当。但不(bù)同之(zhī)处在于，2022年在(zài)3月底就已经下达剩余批次的新增地(dì)方债额(é)度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩余批(pī)次的地(dì)方债额度(dù)，且提前批的剩余发行(xíng)额度(dù)不及(jí)万(wàn)亿。如(rú)果近(jìn)期下(xià)达地方(fāng)债额(é)度，按照往年节(jié)奏，经过地方(fāng)政(zhèng)府项目额(é)度分配、预算(suàn)调整(zhěng)程序(xù)，剩余批次地(dì)方债可能至(zhì)6月中(zhōng)下旬才能发出，期间的(de)“空档”可(kě)能会拖累政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持(chí)续对社(shè)融构(gòu)成(chéng)小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和信托贷(dài)款单(dān)月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴(tiē)现减少的情况下，未(wèi)贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票较去年(nián)同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月(yuè)新增人民(mín)币(bì)贷款为7188亿元，比去(qù)年(nián)同(tóng)期低点(diǎn)仅略有(yǒu)多增(zēng)，相比18年-21年同期均(jūn)值(zhí)少增6237亿元(yuán)。各(gè)分项从强到弱排序(xù)，“企业(yè)中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民(mín)中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷(dài)款(kuǎn)单月净偿还(hái)规模达历(lì)史新高，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同(tóng)比多增，但(dàn)略低于18年(nián)-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期(qī)亮(liàng)眼表现，同(tóng)比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然(rán)在(zài)于居(jū)民中(zhōng)长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售低(dī)迷(mí)使(shǐ)其增量不足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据(jù)，尚不(bù)能得出(chū)企业信贷需(xū)求不(bù)足(zú)的结论。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企业中长期贷(dài)款在一(yī)季度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍然能(néng)够有(yǒu)效发力。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高(gāo)增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利(lì)率(lǜ)市(shì)场化改革较快推进(jìn)，这有助于(yú)缓解银行面临的净息(xī)差压(yā)力，增(zēng)强(qiáng)其支(zhī)持实体经济(jì)的可持续性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资(zī)产再(zài)配(pèi)置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方(fāng)面(miàn)，从历史规律(lǜ)看(kàn)，每(měi)年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比走势的(de)影响较大(dà)，这可(kě)能是驱动其变化的主(zhǔ)要(yào)原因(yīn)。另(lìng)一(yī)方面，在企业(yè)贷款扩张的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善，4月(yuè)新增(zēng)规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的(de)支撑不强(qiáng)。另(lìng)一方面(miàn)，居民(mín)资产再配置(zhì)，银行理财(cái)规(guī)模重回扩张，对M2也(yě)形成拖(tuō)累。此外(wài)，考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数(shù)的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月(yuè)以来的首次同(tóng)比少增，其驱(qū)动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费的规模可能较为有限。4月(yuè)以(yǐ)来多家(jiā)中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分(fēn)别环比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市(shì)场需(xū)求火热，居民提前偿(cháng)还(hái)房贷规(guī)模(mó)较高（4月居(jū)民中长期贷款净偿(cháng)还(hái)规(guī)模达历(lì)史(shǐ)新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财(cái)政存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期(qī)留(liú)抵退税推进(jìn)存在一定(dìng)影响(xiǎng)。但(dàn)结合其他指标看，财政对(duì)实(shí)体经(jīng)济的支持力度可(kě)能有为什么球星都觉得梅西是最佳所减弱，基建(jiàn)投资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来(lái)，全国(guó)高炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独立(lì)焦化(huà)厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等(děng)指标(biāo)环(huán)比走弱），重大项目(mù)开工(gōng)金额(é)同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完(wán)全统计(jì)，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期(qī)的半数(shù)）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果(guǒ)财政基建支持力度(dù)不稳，可(kě)能导致(zhì)中(zhōng)国经济的环比增长动能较快衰减。

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