核(hé)心结(jié)论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分化明(míng)显，行业和指数角(jiǎo)度(dù)均可(kě)验证(zhèng)。②本质上(shàng)过去一段时间行情是(shì)情绪修复，政(zhèng)策和(hé)事件驱(qū)动下数字经济、中特估表现好，未来行(xíng)情(qíng)或(huò)进入基(jī)本面(miàn)驱动。③全年(nián)牛市格局未(wèi)变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价值还(hái)是(shì)成长(zhǎng)？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时，对今年市场(chǎng)风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价(jià)值风格者(zhě)以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格(gé)者(zhě)以人(rén)工(gōng)智能大涨作为证(zhèng)据，乍(zhà)一(yī)听都有(yǒu)道理，但其实不然，因(yīn)为价值(zhí)阵营(yíng)和成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除了这(zhè)些大涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么(me)理(lǐ)解这种割裂的现(xiàn)象(xiàng)？未来市场(chǎng)风格将如何(hé)演绎(yì)？本篇报告将(jiāng)就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前市(shì)场对于(yú)风格(gé)讨(tǎo)论较(jiào)多，有(yǒu)投资者认为近期(qī)银(yín)行等高股息(xī)股票表现(xiàn)较好，风格偏向价值(zhí)，也(yě)有投资者认(rèn)为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成(chéng)长风格占优。我们(men)通过行业和(hé)指数(shù)层面分析市场(chǎng)风格特(tè)征，发现市场自底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价(jià)值、成长内部(bù)分化(huà)明显(xiǎn)。我们在前(qián)期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底来(lái)市场已进入(rù)牛(niú)市初期的第(dì)一波(bō)上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有(yǒu)呈(chéng)现严格的风格偏(piān)向(xiàng)，去年10月底以来申(shēn)万(wàn)一(yī)级行业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅(fú)中位(wèi)数为27.3％，价值类行(xíng)业中(zhōng)位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申万一级(jí)行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业数(shù)量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行(xíng)业整体表现并未(wèi)明(míng)显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行(xíng)业，去年10月(yuè)末(mò)以来科技占优，新能源表现较(jiào)差，在“数(shù)据(jù)二十条”等产业(yè)政策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力(lì)设(shè)备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面(miàn)，受(shòu)益于(yú)防疫、地产政策优(yōu)化(huà)，22/10以来(lái)消(xiāo)费(fèi)行业中食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产链(liàn)中房地(dì)产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶段(duàn)性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以(yǐ)来的(de)时间(jiān)维(wéi)度看，成长板块内(nèi)行业(yè)保持去年10月(yuè)以来的格局(jú)，即科技(jì)表现(xiàn)好、新能源相对(duì)弱。再来看(kàn)价值(zhí)板(bǎn)块，今年以来在“中特估(gū)”主题(tí)催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块整(zhěng)体(tǐ)涨(zhǎng)幅相(xiāng)对(duì)靠(kào)后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走势(shì)明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部分化(huà)明(míng)显。从代表性(xìng)的风格(gé)指数看，风格(gé)特征(zhēng)也并不明确。去(qù)年(nián)10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)成长(zhǎng)风格指数(shù)中科(kē)创50最大涨幅(fú)为28％（今(jīn)年初以(yǐ)来最大(dà)涨幅为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表(biǎo)现不同，其背后源于指数的(de)成分行业权重(zhòng)不同。以成(chéng)长(zhǎng)风格中(zhōng)创业(yè)板指和科创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来创(chuàng)业板(bǎn)指走势(shì)相(xiāng)对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中(zhōng)表现(xiàn)较弱的电力设备权重占比高达(dá)35％；而科(kē)创50实(shí)现最(zuì)大涨幅28％，其成(chéng)分行(xíng)业中(zhōng)涨(zhǎng)幅(fú)居前的科技(jì)行业权重占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪修复，未来会(huì)进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛(niú)市初(chū)期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市(shì)上涨第一阶段(duàn)，可以(yǐ)发现(xiàn)期(qī)间市场往(wǎng)往呈(chéng)现普涨、轮涨(zhǎng)的特(tè)征，不同风格(gé)指数表现差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场(chǎng)自(zì)底部(bù)起来后，处(chù)低位的行(xíng)业容易受(shòu)到政(zhèng)策(cè)利(lì)好和预期(qī)改(gǎi)善(shàn)的催化，出现短期(qī)明显的上涨，但由于此时基(jī)本面的趋势尚未明(míng)确，该阶(jiē)段行情(qíng)往往不存在特定的主线，因此风格(gé)特(tè)征(zhēng)并不明显。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来(lái)的这(zhè)轮行情中数字经济、中特(tè)估表(biǎo)现较好，其(qí)本(běn)质属于(yú)政策和(hé)事件驱(qū)动下(xià)的情绪修复。数字(zì)经济方面，去(qù)年二十(shí)大报(bào)告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指(zhǐ)数(shù)率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关(guān)政策和事件进一(yī)步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院(yuàn)印(yìn)发 “数据(jù)二十(shí)条”，23/03成立国(guó)家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大(dà)模型(xíng)推出标志人工智能逐(zhú)步落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下数(shù)字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经济(jì)指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特(tè)估方面(miàn)，本轮中特估行(xíng)情也主要来自低估值(zhí)的(de)国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策(cè)层面高度(dù)重视国央(yāng)企价值实现，相(xiāng)关政策和事件进一(yī)步(bù)催化行情，在此(cǐ)背景(jǐng)下中(zhōng)特估相关板块(kuài)同样涨(zhǎng)幅明(míng)显，本轮(lún)行情中特(tè)估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入(rù)盈(yíng)利(lì)驱动。拉长时(shí)间看，股票是一台(tái)“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌(diē)，盈利趋(qū)势的(de)分化决定未来风格(gé)的(de)走向(xiàng)。我们以国证成(chéng)长/价值(zhí)指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风格偏成长，背(bèi)后是国证成(chéng)长指数(shù)与价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速(sù)差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开始跑(pǎo)输的(de)原(yuán)因则(zé)是成(chéng)长相对价值的业绩增速开始回(huí)落(luò)，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数的(de)归母净利润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成(chéng)长(zhǎng)股的业绩又(yòu)开(kāi)始优于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和主(zhǔ)线(xiàn)的关键仍在(zài)业绩(jì)，未来(lái)关注基本面(miàn)的趋势。当(dāng)前全部(bù)A股盈利(lì)仍(réng)处在底(dǐ)部(bù)区域(yù)，一季报数(shù)据显示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年全(quán)年(nián)增速有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场或(huò)由(yóu)前期的政策和事件驱动走向盈利(lì)驱动，关注中报的基本(běn)面验证情(qíng)况，以(yǐ)及下半(bàn)年(nián)宏观月度数据的回(huí)升(shēng)情(qíng)况。展望(wàng)全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内(nèi)部盈利增速可(kě)能(néng)仍(réng)有分化，例如成长风格类指数(shù)中(zhōng)科创(chuàng)50预(yù)计(jì)23年归(guī)母净利增(zēng)速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预(yù)计在23％左右，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从(cóng)盈利增(zēng)速差(chà)值看，未来科创50与上证50归母净利增速(sù)同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的(de)50个百分点，成长(zhǎng)基本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势(shì)不变(biàn)，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本(běn)市场展望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从(cóng)牛(niú)熊周期(qī)、估(gū)值(zhí)、基本(běn)面、资金面等(děng)维度(dù)来看(kàn)，22年(nián)10月底以(yǐ)来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往(wǎng)往难(nán)以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二(èr)季度市场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来(lái)市场表现也印(yìn)证着(zhe)我(wǒ)们的判断。当前市场(chǎng)正处在(zài)牛市初(chū)期，就(jiù)好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回(huí)升，但短期温度仍(réng)可能上(shàng)下(xià)波动。因(yīn)此(cǐ)，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡的(de)情(qíng)况，其背后源于牛市初期基(jī)本面(miàn)还(hái)不够扎实(shí)，更易受到其他(tā)卅是什么意思，卅是什么意思,读音因素的(de)扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社(shè)融数据较一(yī)季度均(jūn)明显走(zǒu)弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同(tóng)比继续明显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经济复(fù)苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前(qián)国内基本面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短(duǎn)期内市场更(gèng)可能(néng)继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡(héng)，全年(nián)数字经济仍是(shì)主线(xiàn)。在(zài)政策和(hé)事件的催化下数字经济、中特估(gū)涨幅已经较为明显，未来决定风格(gé)的关键在于(yú)相(xiāng)对基本面(miàn)趋势(shì)，应关注能够有业绩落(luò)地的持续(xù)性机会(huì)。此(cǐ)外，当前重视消费结(jié)构性机(jī)会。

　　着眼全年，数(shù)字经济(jì)代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石(shí)是业绩。我(wǒ)们(men)从(cóng)4月初以来就提(tí)出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来(lái)可能会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我(wǒ)们的(de)判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全年维度看政策和技术(shù)驱动下数字(zì)经济仍是第一主线(xiàn)。从(cóng)基金调仓经验看，历史(shǐ)上公(gōng)募基金(jīn)调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新能源，公募(mù)基(jī)金(jīn)对(duì)TMT板块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关(guān)注政策(cè)和技术两条(tiáo)主(zhǔ)线机会(huì)。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为(wèi)现(xiàn)代(dài)化产(chǎn)业体系的重要支(zhī)撑(chēng)，数字(zì)要素流(liú)通体系正在加快(kuài)建立，政府有望加(jiā)大对数字安全和数字基建的投(tóu)入。去(qù)年12月发(fā)布的 “数(shù)据二十条”为数(shù)据(jù)要素市场提供顶层规划，刚成立的国家(jiā)数据局有(yǒu)望成为顶(dǐng)层(céng)文件落(luò)地执行的统筹(chóu)机(jī)构(gòu)，数据(jù)要素市场化有望加速(sù)，这也将大(dà)幅提(tí)升数(shù)字(zì)基础设(shè)施建设，根(gēn)据中国(guó)通服基建产业(yè)研究院，预(yù)计23-25年我(wǒ)国数据中(zhōng)心(xīn)产业(yè)规模复合(hé)增速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智能应(yīng)用落地，大模(mó)型、半导体等上游软硬(yìng)件领域有望率先受(shòu)益。当(dāng)前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部(bù)分逻辑和(hé)推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发(fā)展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国(guó)自然(rán)语(yǔ)言处理市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数(shù)和推(tuī)理(lǐ)也将(jiāng)提升对上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预(yù)计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍有韧性，关注(zhù)消费结构性机会(huì)。消费方面，促(cù)消费一直(zhí)是目前政策(cè)关注(zhù)的(de)重点，后(hòu)续关注(zhù)消费的结构性机会(huì)。我们在《中国消(xiāo)费的韧性(xìng)：没有日本式资(zī)产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价格相对趋稳(wěn)，居民财(cái)富(fù)大幅缩(suō)水(shuǐ)风险较小；从收(shōu)入端看，国内经济(jì)复苏将推动收入和消费意(yì)愿(yuàn)提升(shēng)。因此我国消(xiāo)费仍(réng)具(jù)有(yǒu)韧性，预计今年社(shè)零总(zǒng)额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨幅(fú)在所有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基本面改善，消费部分领(lǐng)域有(yǒu)望迎来(lái)向(xiàng)上的机遇。结合海通行(xíng)业(yè)分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服(fú)务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未来(lái)行情或(huò)也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我(wǒ)们认为可以关注中特重(zhòng)估三大可能(néng)发力(lì)方向，即关系国计民生的重大安(ān)全领域(yù)、举国体制支(zhī)持(chí)的部分(fēn)科技领域、部(bù)分盈利(lì)稳定、现(xiàn)金流(liú)充裕(yù)的国企(qǐ)，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重估的(de)三大发力(lì)方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫(yì)情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经(jīng)济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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