摘要(yào)

　　4月(yuè)社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两(liǎng)个方面：第一，新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大(dà)中城市商品一个鹅蛋的热量是多少 一个鹅蛋等于几个鸡蛋房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外(wài)票据减(jiǎn)少(shǎo)，表内票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构(gòu)较好。新增非银金(jīn)融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额(é)度(dù)相对(duì)充裕(yù)，部分额度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致，企业存款活化过程仍(réng)然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融指向部(bù)分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券(quàn)市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍(réng)聚焦于(yú)银行存(cún)款利率下调。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆(nì)回购利率可能并(bìng)非(fēi)常(cháng)态，短期(qī)需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策(cè)出现超预期调整。财政政策出现超(chāo)预(yù)期调整。流动(dòng)性出现(xiàn)超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元(yuán)。社融存量同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不(bù)及2019-20一个鹅蛋的热量是多少 一个鹅蛋等于几个鸡蛋21同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和(hé)贷款(kuǎn)实现(xiàn)同比小幅(fú)正增，但去年同期因局部疫(yì)情而基数偏低，今年4月新增社融和贷(dài)款要低于(yú)2019-2021同(tóng)期(qī)的平均值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社融(róng)同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月相持(chí)平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去年(nián)同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最(zuì)低值(zhí)，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新增居民贷(dài)款转负，反映居民(mín)融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边(biān)际转弱(ruò)。4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，略多于(yú)去(qù)年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增表内(nèi)票据融资(zī)1280亿(yì)元，结合4月(yuè)票据利率较3月明显回落(luò)以(yǐ)及新增(zēng)未贴(tiē)现票据下降(jiàng)，指向票据(jù)供给相对不足，部(bù)分从(cóng)表外转入表内(nèi)。新增非银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕(yù)，在(zài)满(mǎn)足实(shí)体融资的同(tóng)时，还给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　不(bù)过企业(yè)融资结构向(xiàng)好(hǎo)，中长期贷款延续同(tóng)比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比(bǐ)多(duō)增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季(jì)度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府(fǔ)债净融资略高于去年同期(qī)。4月社(shè)融口(kǒu)径政府债净融资(zī)4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿(yì)元。4月政府债(zhài)净发(fā)行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著(zhù)低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地(dì)方债净(jìng)发行达到(dào)9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月(yuè)地方新增债主要发行提前批(pī)额度，地方债(zhài)净发行(xíng)规模(mó)或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融(róng)存量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转弱(ruò)，环比降(jiàng)幅大于季节性规律。一方面，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月(yuè)30大(dà)中城市商品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现(xiàn)放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接下来(lái)重点关(guān)注居民融资和企业(yè)融资的总量(liàng)是(shì)否(fǒu)修复(fù)，其(qí)次(cì)是企业(yè)存(cún)款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存(cún)款(kuǎn)结束(shù)了连续13个月的同比多增。居民存款(kuǎn)可(kě)能有几个去向(xiàng)，一是(shì)3月末回(huí)表(biǎo)的(de)理财资金，在4月再度(dù)出表回到理财(cái)，表(biǎo)现为4月理财规模的增(zēng)长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍(réng)低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅(fú)基本匹(pǐ)配；二是预留资金(jīn)用于(yú)小长假消(xiāo)费(fèi)，对应部分转(zhuǎn)为(wèi)企业存(cún)款；三是4月在30大中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况(kuàng)下，居民(mín)贷款同比转负，居(jū)民购房可(kě)能(néng)更多依赖自(zì)有资金(jīn)，对应居民(mín)存(cún)款减少(shǎo)，或转为(wèi)企(qǐ)业存款等(děng)。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业(yè)人员(yuán)分(fēn)项均位于荣枯(kū)线(xiàn)之下(xià)，可能制约了居民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元(yuán)，去年同(tóng)期(qī)为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企(qǐ)业活期存款增量），去年(nián)同(tóng)期为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存(cún)款活(huó)化程度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)结构数(shù)据(jù)尚未发布，观(guān)察3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增1474亿元；新增活期(qī)存(cún)款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改(gǎi)善；居民存(cún)款转为同比少增，部(bù)分可能转回银行理财。

　　3

　　从金融数(shù)据看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数据来看(kàn)对流动(dòng)性存(cún)在影响的一些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财(cái)政存款5028亿(yì)元，而(ér)去(qù)年同期(qī)仅(jǐn)为410亿元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和(hé)2021同(tóng)期。从财政存款(kuǎn)剔除政(zhèng)府债净缴款之后(hòu)，剩(shèng)余的(de)是财政收支(zhī)差额。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收(shōu)支差(chà)额(é)与2019和2021年同期较(jiào)为接(jiē)近。

　　二是存(cún)款缴(jiǎo)准，4月(yuè)新(xīn)增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对(duì)应缴准(zhǔn)规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净投放等数据估(gū)计，4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产负债表(biǎo)测算(suàn)的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法(fǎ)测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来(lái)自(zì)银行主动(dòng)调配，这给五(wǔ)因素(sù)法测(cè)算超储带来更多不(bù)确定性。从(cóng)4月末到5月(yuè)上旬的流(liú)动性(xìng)来看，金(jīn)融(róng)体系(xì)资(zī)金(jīn)供给量较为充裕(yù)，使得(dé)资(zī)金(jīn)利率维持低位(wèi)。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长端利(lì)率(lǜ)小(xiǎo)幅(fú)下行(xíng)，然后(hòu)小幅上(shàng)行基本回到数据发布(bù)前(qián)的状态(tài)，对社融(róng)不(bù)及(jí)预(yù)期(qī)的利多反应钝(dùn)化。对债(zhài)市而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持续同(tóng)比多增，是社融的主要(yào)支撑(chēng)因素。进入4月，1个(gè)月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和(hé)贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已有一定程度的预期。不过(guò)新增居(jū)民贷(dài)款弱于去(qù)年同期，可能超出了(le)预期。面(miàn)对(duì)社融转弱(ruò)，长端利(lì)率(lǜ)先(xiān)下后上，可(kě)能(néng)反(fǎn)映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对(duì)政策发力的担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对(duì)比3月强于(yú)预期的(de)社(shè)融公(gōng)布后(hòu)，长(zhǎng)端利率延续下行，当前(qián)债市的反应(yīng)，可能体现出(chū)部分投资(zī)者预期利(lì)率已(yǐ)下行(xíng)至阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二是居民存款下(xià)降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　三(sān)是非银资金(jīn)较为(wèi)充(chōng)裕(yù)，助力资金利率下行(xíng)。观察4月(yuè)非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性公司对其他金(jīn)融(róng)性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月(yuè)尚未(wèi)发布）；4月(yuè)银行理财规模的(de)反(fǎn)弹，三者均反映出非银机(jī)构资金较(jiào)为充裕，再加上银行贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带(dài)来(lái)的流动性(xìng)指(zhǐ)标(biāo)考核需求(qiú)下降(jiàng)，为债券-存单(dān)-票据利率(lǜ)曲(qū)线下移提供了基(jī)础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分(fēn)指标环(huán)比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分(fēn)析(xī)，参考去年降息预期较强的(de)时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下(xià)行可能(néng)更多依赖于降(jiàng)息(xī)预(yù)期的发(fā)酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅(fú)度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还(hái)要进一(yī)步(bù)观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来(lái)的利(lì)率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的(de)要求(qiú)下，银行间资金利(lì)率(lǜ)持续低于(yú)7天(tiān)逆回购利率可能并非常(cháng)态，需要关注5月(yuè)末(mò)资金利(lì)率是否出现(xiàn)类似(shì)往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内货币(bì)政策维持(chí)当前力度，但假如(rú)国(guó)内经(jīng)济(jì)超(chāo)预期(qī)放缓、或海(hǎi)外货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　财政政策出(chū)现超(chāo)预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超(chāo)预期放缓，国内财政政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文(wén)假设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可(kě)能出现超预期变化。

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