《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容(róng)

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提出(chū)了5月是乱(luàn)花(huā)渐欲迷(mí)人眼(yǎn)，一个大(dà)的(de)背景(jǐng)是市场进(jìn)入了战略相持阶段(duàn)，进攻和防守的理由(yóu)都(dōu)不是非常清晰。周末中央发布长期(qī)的产业政策，基调(diào)是清晰的，但(dàn)那是(shì)诗和远(yuǎn)方，是(shì)战略性(xìng)的布局(jú)，很多(duō)投资(zī)者更(gèng)喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特的(de)老家(jiā)奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投资(zī)者的目光，投资者总希望可以从(cóng)中(zhōng)寻找(zhǎo)到(dào)投资(zī)的秘诀(jué)，价值投资的道(dào)虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异(yì)的。不(bù)仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观(guān)环境的担忧，对数字(zì)技术的批判，很多与会者收获(huò)的可能不是(shì)清晰的(de)思(sī)路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有(yǒu)“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由(yóu)是根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑(duì)现(xiàn)后往往是市场(chǎng)开始(shǐ)调整(zhěng)的开始(shǐ)。A股(gǔ)投资(zī)历来是有季节性的，但这(zhè)未(wèi)必是历史的(de)铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策基(jī)调下(xià)开始全(quán)面大反攻。我(wǒ)们需要因(yīn)时而变，投(tóu)资者(zhě)需要考(kǎo)虑到当前的(de)市(shì)场(chǎng)背景已经和之前(qián)有很大的不同。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶段的一个重要理由是除了(le)逻(luó)辑推演，很(hěn)多重要问题很难(nán)用清(qīng)晰(xī)的事实(shí)来(lái)验(yàn)证。谨慎(shèn)的(de)投资(zī)者往(wǎng)往是见(jià国民党任公是指谁，任公指的是什么n)好就收或者(zhě)谋定(dìng)而后动，因此才有了上(shàng)述(shù)的猜测。

　　市(shì)场不(bù)清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经(jīng)提前交易了政策(cè)的方向，而且今(jīn)年(nián)国内的政策本身也不是大开大(dà)合。新出(chū)台的政策更多地在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储(chǔ)依然(rán)在通胀、就业数据、金融数据和(hé)增(zēng)长数据传递的混乱信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第(dì)三，从(cóng)投(tóu)资主线看，数字经济和中特估依然既(jì)有(yǒu)政策(cè)、也有业绩或者有(yǒu)未来预期(qī)的业绩改(gǎi)善，但短期游戏(xì)、传媒(méi)、中(zhōng)特估(gū)与其他板块分化(huà)较为极致，也是(shì)不争的(de)事实。除了(le)这两条主线(xiàn)外，金融、消费和公用事业(yè)有反弹，但难(nán)以(yǐ)成为持续的(de)配置主题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者并未形成一致(zhì)预期。随着一(yī)季(jì)报(bào)的披露(lù)，市场(chǎng)阶段性发挥(huī)了对(duì)盈利现实的定(dìng)价(jià)效(xiào)率。具体表现为，业绩出现一(yī)定修复(fù)和表现有(yǒu)韧性的金(jīn)融(róng)、中药(yào)、电力、中特(tè)估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着(zhe)业绩的公布反(fǎn)而(ér)出现(xiàn)了一定的(de)买预期卖现实的操作。当然，相对而言(yán)市场也有定价(jià)效(xiào)率不稳定的(de)一面，同(tóng)样是(shì)业绩修复或(huò)有(yǒu)韧性的农(nóng)林牧渔、新(xīn)能源和(hé)消费(fèi)板块(kuài)，整体表现则(zé)一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因(yīn)：一季报显示企业(yè)盈利(lì)仍在磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的核心(xīn)矛(máo)盾在(zài)于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显著，目前除了(le)游戏、传(chuán)媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石(shí)油、出(chū)版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较(jiào)低，因(yīn)此在(zài)最(zuì)近市场调(diào)整的时候整体表现较好。在这两条我们看好的全年(nián)主线之外，市场部分定价了(le)一季报行情(qíng)，但(dàn)核心问(wèn)题在于当前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣(kòu)除金融和(hé)两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着短期盈利很(hěn)难撑起(qǐ)A股系统性的(de)行情。所以(yǐ)，我们看到这两条主线之外其他业(yè)绩尚可(kě)的板块，整体反弹的幅(fú)度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其(qí)定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明(míng)确的：政策关注产业(yè)升级和人(rén)的问题

　　近期国内也处(chù)于一(yī)个会(huì)议(yì)密(mì)集(jí)召开的(de)阶段，政治局会议(yì)、中(zhōng)央财经委会议(yì)和国常会(huì)相(xiāng)继召开。决策层对于当前经济复苏(sū)动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认(rèn)识(shí)，短期(qī)的(de)工作重点是(shì)恢(huī)复和扩大需求，但同时也明(míng)确不(bù)会(huì)再走老(lǎo)路(lù)——不(bù)会通(tōng)过(guò)低(dī)水(shuǐ)平的债务扩张(zhāng)来(lái)刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经(jīng)济的产业升级，推进产业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的(de)融合发(fā)展(zhǎn)

　　这次财经委(wěi)会议的一个新(xīn)提法是“坚持三次产(chǎn)业融合(hé)发展，避免割(gē)裂对立；坚(jiān)持(chí)推动(dòng)传(chuán)统产业转(zhuǎn)型升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要。我们去年底强(qiáng)调接(jiē)下(xià)来一段时(shí)间(jiān)的政策需要强调均(jūn)衡性和系统(tǒng)性，才能形成(chéng)经济发展的合(hé)力。卡(kǎ)脖子的领(lǐng)域要重点(diǎn)支持(chí)和发展，但是经(jīng)济的运行是一(yī)个(gè)完整的系统(tǒng)，生(shēng)产和消费、实(shí)体经(国民党任公是指谁，任公指的是什么jīng)济和金融支撑、高(gāo)科技领域和低技(jì)术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务(wù)等各方面需要协调(diào)发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面地(dì)理解(jiě)和执行政策，毕竟即(jí)使是芯(xīn)片这么最高科技(jì)的领域，它的下游需求也主要来自消费电子产品中(zhōng)的手机、汽(qì)车、智(zhì)能家居等等，没有需(xū)求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高(gāo)质量的人(rén)才红(hóng)利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一(yī)个(gè)重(zhòng)点(diǎn)是(shì)人，作为投(tóu)资生产拉(lā)动核心的企(qǐ)业(yè)家、作为人力资源重(zhòng)点的人才、承载民(mín)族未来的新生(shēng)人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从(cóng)资本和劳动要素(sù)拉动转向人力资源拉(lā)动，技术创新成为能否突破内(nèi)外(wài)部约束的(de)关键(jiàn)。技术创新能力取决于制度保(bǎo)障下的(de)主观能动性，在(zài)经历了过去几年的(de)非常(cháng)态(tài)之后，在内(nèi)外部不确定(dìng)性的制(zhì)约下，如(rú)何让当前每(měi)个主体(tǐ)充满信心、充(chōng)满主观能(néng)动性，是政策(cè)的重心(xīn)。以人工智能为代(dài)表的数字经济(jì)大(dà)发展，有可能能够帮(bāng)助我们适(shì)当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的(de)差距，这需要从一(yī)个(gè)更高(gāo)的角(jiǎo)度理解人工智(zhì)能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后(hòu)的投资(zī)路径(jìng)

　　5月的市(shì)场，看起来(lái)是战略僵持阶段(duàn)的(de)乱战(zhàn)。接下来的政策力度和(hé)效果有多(duō)大、盈利能否实质性的反弹、经济复(fù)苏(sū)的斜率(lǜ)是否(fǒu)面(miàn)临趋缓的压力(lì)、海(hǎi)外的(de)潜在风险到底(dǐ)有多(duō)大、美(měi)联储到底下一步面临的是什么样的经济形势等(děng)，投资者希望渐次判(pàn)断上述一系列的重要问(wèn)题的(de)程度，并据此(cǐ)进行布(bù)局。

　　从这(zhè)个(gè)意义上讲，5月交易机会(huì)可能(néng)更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是收(shōu)获的阶段。投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心，风浪(làng)越大，下(xià)一次(cì)的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这(zhè)是(shì)我们从巴菲特历次(cì)股东大(dà)会(huì)上看到价值投(tóu)资者很重(zhòng)要的一(yī)个特质(zhì)，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱(luàn)是暂时(shí)的，随着事实(shí)的(de)清晰，投(tóu)资路径也将会非常明确。这个(gè)路(lù)径(jìng)，我(wǒ)们从产业(yè)视(shì)角做了一(yī)下梳(shū)理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上(shàng)限是产业(yè)现代化(huà)，科技(jì)自主可用(yòng)，数字化、高(gāo)端化与智能化(huà)是明确(què)的诗与远方，需(xū)要进行战略布局。投资的下限(xiàn)是避免(miǎn)系统(tǒng)性的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不(bù)上历史步伐的产业是(shì)不能(néng)进(jìn)行战略布局的。投(tóu)资的中间状态是周期与(yǔ)消费(fèi)行业，是(shì)战(zhàn)术性的(de)布局。

　　产业视(shì)角下的(de)投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华(huá)大学管(guǎn)理科(kē)学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等(děng)实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期(qī)波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运(yùn)行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价值(zhí)与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时(shí)基(jī)金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类(lèi)资(zī)产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士(shì)后，学术论文(wén)多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期刊(kān)。

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