“现(xiàn)在的(de)房地产很(hěn)难(nán)再(zài)出现像过去十年的系统性行情(qíng)自嘲丁元英是谁写的，卜算子《自嘲》全诗。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经(jīng)济学(xué)家(jiā)洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地(dì)产行业分化(huà)的(de)愈加明显，让机构(gòu)和投资者(zhě)的(de)关注度从板块(kuài)向(xiàng)单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投(tóu)资董事长(zhǎng)陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估(gū)值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反复地(dì)杀到了(le)底部，再往(wǎng)下的空间已(yǐ)经不大了(le)。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘(jué)个股阿(ā)尔法(fǎ)重要参(cān)考(kǎo)

　　那么(me)如何寻找(zhǎo)房地产个(gè)股的(de)阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道(dào)中(zhōng)进(jìn)行选择，需要(yào)非常小心，避免(miǎn)选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除(chú)此之外，洪灏指出，需要满足以下三个(gè)基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的(de)、此前没(méi)有踩过红(hóng)线的。

　　他还(hái)表示，如果关注一下今(jīn)年(nián)房地(dì)产的(de)开发资金来源(yuán)，可以(yǐ)发现，其实银行的信(xìn)贷倾向是不(bù)太愿意给房企(qǐ)贷(dài)款的，房(fáng)企的主要(yào)资(zī)金来源来自新盘的销售。但(dàn)今年新(xīn)房(fáng)的销(xiāo)售情况相较一般(bān)。再关注(zhù)一下，哪些房企能从银(yín)行拿到钱，其实主(zhǔ)要(yào)还是那些(xiē)有国企(qǐ)背(bèi)景的房(fáng)企，民营房企相(xiāng)对比较(jiào)困难，所以整个行业出现了(le)一个很(hěn)明显的分(fēn)化，无(wú)论是在(zài)销售，还(hái)是融资等各个方(fāng)面都非常明显。现在(zài)有国(guó)资背景的房企在资本市场表(biǎo)现相对较好，但没有(yǒu)国资背景的(de)民营房企(qǐ)股(gǔ)价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地产行业内(nèi)，我们的(de)逻(luó)辑是，“寻找最后的赢(yíng)家(jiā)”。而具体到(dào)如(rú)何挖(wā)掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具体一点(diǎn)，就是它的净借贷水平（净负(fù)债率(lǜ)）是不是行(xíng)业内的最低水平；利润率是不是行业(yè)内(nèi)最高的；融资(zī)成本(běn)是否是行业内最低的(de)；建安成本是否(fǒu)也是业内最低的；这些都是我们看重的(de)一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要(yào)注意的是，能够同时满足(zú)上述条件的房企并(bìng)不多。即(jí)便是在国央(yāng)企中，仍有部分房企(qǐ)出现了(le)“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股(gǔ)为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地产(chǎn)、西(xī)藏城投、中交地产、中国武夷等(děng)国央企“三道红线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控(kòng)股等国央(yāng)企房企也踩了“三道(dào)红线(xiàn)”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特(tè)色的国央企房企(qǐ)，其财务指标称得上完(wán)全健康(kāng)的仍是(shì)少数。而更加值得注意(yì)的是，在2022年，不少(shǎo)国(guó)企(qǐ)，甚至地方(fāng)国企开(kāi)始(shǐ)大举(jǔ)扩张。而这无(wú)疑又进一(yī)步(bù)考验着(zhe)国央(yāng)企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张(zhāng)速(sù)度(dù)的张弛有度尤为重要，节(jié)奏把握(wò)准确，有助于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的(de)预(yù)判未(wèi)来市场(chǎng)，以及过于激进的扩(kuò)张拿地节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此(cǐ)前的(de)高(gā自嘲丁元英是谁写的，卜算子《自嘲》全诗o)杠杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家(jiā)房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净借贷比例都维持在33％左右(yòu)，完全没有(yǒu)增加杠(gāng)杆(gān)比例。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到机会(huì)来了(le)，其开始在(zài)一线城市(shì)进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三分之(zhī)一。与(yǔ)此(cǐ)同时，该(gāi)房企新购入(rù)地(dì)块也实现了快速的开盘(pán)利用率，预计今年会有更(gèng)多(duō)的楼盘入市。像这(zhè)类(lèi)企业就符(fú)合“最(zuì)后(hòu)的赢家(jiā)”的特(tè)点。一方面，在于(yú)它(tā)本身储备了很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿(yì)元，且其中一半(bàn)在一线城(chéng)市(shì)，另外一半也(yě)主要集中在强二线和二线城(chéng)市；另一方面，它的扩张是有节制地(dì)扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有些房企的扩张速度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者(zhě)说(shuō)看到(dào)了(le)2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业(yè)的影子。虽然(rán)说(shuō)，见到机会时要出手(shǒu)，但出手的章法仍要小心，如果(guǒ)负债率(lǜ)扩张得太快(kuài)，但未来的(de)两年市(shì)场没有(yǒu)想象得那(nà)么好，可能(néng)会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一(yī)家(jiā)房企的扩(kuò)张速度是否激进？陈(chén)昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房(fáng)企(qǐ)的(de)净负债率(lǜ)水(shuǐ)平，在我看来，这个比例(lì)如(rú)果(guǒ)超过60％，就是扩(kuò)张得过(guò)于快(kuài)速了(le)。

　　不难看出，这(zhè)一(yī)标准(zhǔn)要比“三道红线”对房企的净负(fù)债率(lǜ)要(yào)求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行业的复苏速度并没有那么快，所以(yǐ)要规避公司净负(fù)债(zhài)率(lǜ)提高(gāo)到一个比(bǐ)较危险(xiǎn)的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的房企梳理发现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地(dì)产净负债(zhài)率持续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比(bǐ)的(de)是，华润(rùn)置地、中国海外发(fā)展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等(děng)房企(qǐ)在(zài)践行较(jiào)积极的拿地策略的同(tóng)时，也较(jiào)好地(dì)控制(zhì)了公司(sī)的扩(kuò)张速度与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企

　　或(huò)具(jù)备(bèi)“最后赢家”的黑(hēi)马特(tè)质

　　陈(chén)昊扬指出(chū)，实(shí)际(jì)上，他们(men)是以同一(yī自嘲丁元英是谁写的，卜算子《自嘲》全诗)筛(shāi)选标准来看国(guó)央企(qǐ)与民营房企，但在各维度(dù)的实际(jì)表(biǎo)现上，国央(yāng)企确实会更胜一筹。如国央企的融资(zī)成本更(gèng)低，融(róng)资渠道也更顺畅，能够做到想融(róng)就(jiù)融，这样(yàng)，国央企自然而然就具有(yǒu)天然优势(shì)。

　　虽然对(duì)比民营房(fáng)企，机构更(gèng)加看(kàn)好国央(yāng)企，但这也并不意味着，民营企业(yè)中就(jiù)没有“黑马(mǎ)”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企(qǐ)同样受到(dào)机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报(bào)，滨江(jiāng)集团(tuán)的十大流(liú)通(tōng)股东中新进了“中国工商(shāng)银(yín)行股份有限公司－景顺(shùn)长城中国回报灵活配(pèi)置混合型证(zhèng)券(quàn)投资基金”“全国社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除(chú)此之(zhī)外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募(mù)珠海(hǎi)阿巴马资产管理有(yǒu)限(xiàn)公司(sī)就长期持有滨江集团。根据一季(jì)报，该资(zī)产公司的几只产品合计持(chí)有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集(jí)团的(de)受青睐(lài)，和其自(zì)身的基本面表现存在(zài)一定(dìng)关系。2020年以来的近三年(nián)时(shí)间(jiān)，房(fáng)地产(chǎn)市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的(de)滨(bīn)江集团仍是表(biǎo)现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江(jiāng)集团在业绩表现、销售(shòu)规模、新增(zēng)土储、股价(jià)表现等多维度都表现了较强的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依(yī)次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实(shí)现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年(nián)一季报，今年一季度，滨江集团更是(shì)实(shí)现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时(shí)代”仍(réng)能(néng)保持(chí)自身业绩的持续(xù)增(zēng)长，和滨江集团扎根(gēn)杭州的战略布(bù)局关系密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近(jìn)七成(chéng)营收(shōu)来自(zì)杭州地(dì)区，而(ér)在2021年，杭州地区的营收(shōu)比重(zhòng)只占到近六成。近(jìn)三年(nián)持续稳(wěn)居杭州房企销售排名第(dì)一(yī)。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨江集团(tuán)在(zài)杭(háng)州的土(tǔ)储补充(chōng)同样(yàng)较为积(jī)极(jí)，根据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网(wǎng)数据(jù)显示，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样(yàng)持续稳居杭州的(de)本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较突出表(biǎo)现(xiàn)，也让滨江集团的房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排(pái)名已冲进前十，根(gēn)据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销售(shòu)额(é)607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意的是(shì)，2020年至今(jīn)，滨江集团(tuán)股价翻了超(chāo)一倍以上，而近期，滨(bīn)江(jiāng)集团更(gèng)是(shì)迎来多家机构的(de)集中调研。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公(gōng)司于5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老(lǎo)、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布(bù)局重点移至存量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房地产产业链上的中(zhōng)游环节，其(qí)上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤(xiān)等材料供(gōng)应(yīng)商，而下游应用(yòng)行业主要包括中介服务、家用电器、物业管理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节与上游材料(liào)端息息相关，新盘开工(gōng)不足导致上游(yóu)不被看好(hǎo)，机构寻觅(mì)个(gè)股(gǔ)阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是(shì)偏消费属(shǔ)性的家装家居领域(yù)，我们(men)相对看(kàn)好(hǎo)，因为(wèi)居民保有的住房规模越来越大，随着时(shí)间的增加(jiā)，内装更新的需求也会越来越多。美国过去的数据充分说明了(le)这(zhè)一点，在新房(fáng)销(xiāo)售见顶之后，家具消费(fèi)的增(zēng)长却一直都很好。对于地产产业链，我们相(xiāng)对(duì)看(kàn)好和(hé)内(nèi)装相关(guān)的行业，例如(rú)消费建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细(xì)分中相(xiāng)关赛道龙头年内(nèi)表(biǎo)现(xiàn)的统计，目前暂居(jū)前两(liǎng)位的(de)都是来自家纺赛道的公司，它(tā)们(men)分别是富安(ān)娜和水星(xīng)家纺(fǎng)，特别(bié)是前者在(zài)月线连收七根阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为(wèi)例，富(fù)安娜(nà)主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度报告显示，报告期内，富安娜实(shí)现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿(yì)元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从上市公(gōng)司一季报的十大流通股股(gǔ)东来看，能(néng)够(gòu)发现该(gāi)股早已成为(wèi)基金重仓股的天下，彼时包括公募(mù)的中(zhōng)欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价(jià)值和私募的明河2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁(bì)江山。需(xū)要强调(diào)的是，中(zhōng)欧的两只基金(jīn)都是价值(zhí)派基金经理曹名长(zhǎng)在管(guǎn)的产品(pǐn)，首季其同时重仓的房地产产业链股票还(hái)有金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光(guāng)一时的(de)家(jiā)居板块也因疫情、消费复苏(sū)进程缓慢等多(duō)因素一度(dù)沉(chén)寂(jì)，不过好在困境反转露出曙光，家(jiā)居板块中年(nián)内表现最(zuì)好的是志邦家居(jū)。同一时间(jiān)段(duàn)，该股年内上涨已经超过23％，从业绩(jì)来看，无论是营收(shōu)还是归母(mǔ)净利润，公司(sī)都(dōu)实(shí)现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红(hóng)周刊》发(fā)现广发基金经理罗洋慧眼独(dú)具，一季(jì)报中他(tā)管理的广发策略优(yōu)选和广发安宏(hóng)回报均增加了持股，而这两只产品也成(chéng)为志(zhì)邦家居十大(dà)流通股股东中仅有(yǒu)的(de)两只公募。有意思的是，他似(shì)乎对于定(dìng)制家居类标的情有独(dú)钟(zhōng)，在另(lìng)一家赛道(dào)公(gōng)司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全(quán)部三只(zhǐ)产品均登榜十大流通股股东，其也成为(wèi)他的独门重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除(chú)去家居(jū)家纺外，下游的物业股也越来越被机(jī)构所青睐，不(bù)过这(zhè)类标的大多在香港(gǎng)上市，如(rú)何选择成为难(nán)题。对此(cǐ)，前述上海公募(mù)基金经理(lǐ)举例分析：“物业(yè)服务不是一个高毛利的(de)行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还(hái)是希望挣的(de)是市(shì)场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾(céng)经买的绿城服务为例(lì)，它在中高端楼(lóu)盘占比是(shì)比较高的，每年(nián)到期的(de)合同里(lǐ)提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分(fēn)项目到期之(zhī)后，经过两三轮合同(tóng)周期还(hái)能做(zuò)到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品提价(jià)的公司很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的(de)，后面因为保安(ān)这(zhè)些(xiē)固(gù)定(dìng)人员成本的(de)年度增长，不过服务没有(yǒu)特别好(hǎo)，客(kè)户没有那么满意(yì)，能做到提价难(nán)度(dù)是非常大(dà)的(de)。但(dàn)是该公司能在业内做到到期之后(hòu)提价率比(bǐ)较高，这跟(gēn)它的(de)定(dìng)位和比较好的服(fú)务是有关系的(de)。”他进一(yī)步强调。

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