平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回(huí)落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落。其中(zhōng)，住房租金、二(èr)手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格(gé)平稳。从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布(bù)后，市场对政策(cè)利率预期(qī)小幅(fú)下修，CME利率(lǜ)期(qī)货市场预(yù)计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均环比增速的(de)0.23％。原(yuán)因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降，以及(jí)二(èr)手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽(jǐn)，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们(men)理解(jiě)，美国核(hé)心通胀的韧性与居民(mín)消费(fèi)的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。一季度(dù)美国机动车和零部(bù)件等消费(fèi)明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车价格(gé)分(fēn)项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年二季度，由(yóu)于基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易(yì)对美国通胀回(huí)落持乐观看法，并(bìng)忽视(shì)通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性(xìng)。但三季度以后，基数(shù)效应利好不(bù)再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很可能企稳。<吃肉的生肖有哪几肖，吃肉的生肖有哪几肖呢/strong>我们(men)进一步提示(shì)下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季(jì)度美国汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其(qí)继续降(jiàng)价的空间。此外，美国(guó)汽车制(zhì)造商存(cún)货(huò)量同(tóng)比增速快速下(xià)降。第二，房租回落可(kě)能(néng)再度(dù)滞后(hòu)。目前市场预期下半年美国住房租(zū)金回落。然而，历史上(shàng)美国房价与租(zū)金的相(xiāng)关(guān)性(xìng)并(bìng)不稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋空置率更处于(yú)历(lì)史最低水(shuǐ)平(píng)，住房(fáng)供给的紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预(yù)期(qī)反弹。全球能源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护(hù)油价，未来也(yě)不排(pái)除采(cǎi)取新的行动；欧洲(zhōu)能(néng)源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如(rú)果(guǒ)当前浓厚(hòu)的(de)降息预(yù)期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重(zhòng)估(gū)美(měi)联储(chǔ)长时间保(bǎo)持(chí)高利率对(duì)经济的负面影响，继(jì)而可(kě)能进一(yī)步计(jì)入中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时(shí)期(qī)，美(měi)债利率和(hé)美元指数可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价(jià)格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超(chāo)预期(qī)上升，美国经济超预(yù)期(qī)下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场(chǎng)进一步押注(zhù)美联储(chǔ)6月不(bù)加息、下半(bàn)年降息(xī)。但值(zhí)得注意(yì)的是(shì)，2023年以来，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年(nián)更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)认为，美(měi)国通胀风险或在下半年，当(dāng)基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除(chú)超预期(qī)反弹。具体地(dì)，下半年汽车(chē)价(jià)格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及能源价格(gé)反(fǎn)弹的风险(xiǎn)均值得(dé)关注。若下半年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)将较难降(jiàng)息，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同比低于前(qián)值(zhí)和(hé)预(yù)期，核(hé)心CPI同比持(chí)平于预期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行(xíng)斜率较(jiào)缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家(jiā)庭食品(pǐn)价格下跌与外出(chū)食品价格上涨相互(hù)抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能源服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核心商品(pǐn)价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其(qí)中二手车和(hé)卡车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核(hé)心服(fú)务环比0.4％，持(chí)平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项(xiàng)的(de)拖累(lèi)则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他(tā)”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据公布后(hòu)，市场对政策利(lì)率(lǜ)预期(qī)小(xiǎo)幅下修，美股(gǔ)纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数(shù)小(xiǎo)幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联储停止加(jiā)息的概(gài)率，由前一天(tiān)的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均利率预(yù)期为由(yóu)前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达(dá)克指数分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率(lǜ)全(quán)线下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率(lǜ)下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势(shì)上扬的原因(yīn)在于，核(hé)心通(tōng)胀仍(réng)然维(wéi)持(chí)高位，而能(néng)源价格回落(luò)对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降：2022下(xià)半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平(píng)均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来(lái)能(néng)源价格基(jī)本企稳(wěn)，能(néng)源分(fēn)项平均环(huán)比仅下(xià)降0.4％。核心(xīn)通胀方(fāng)面，最(zuì)重要(yào)的住房租金环比(bǐ)增速维(wéi)持高位，而二手车价格(gé)止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利(lì)好。我们(men)在此前报告中已提示，在美国(guó)通胀结构中(zhōng)，供给(gěi)因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求(qiú)因(yīn)素(sù)没有明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅度存(cún)疑（参考(kǎo)报(bào)告(gào)《美国(guó)通(tōng)胀压力(lì)反复》等）。

　　需(xū)要指出(chū)的是，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比折年(nián)率(lǜ)的贡献高(gāo)达2.5个百分(fēn)点。结构上，服(fú)务消费维持强劲，而耐用(yòng)品(pǐn)消费明显回(huí)升，尤其机动(dòng)车和(hé)零部(bù)件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车分项的反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的(de)韧性，不仅得益(yì)于尚(shàng)未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭(tíng)资产(chǎn)负债表健康等，也可能来自居民收入和财(cái)富分配的改善、财(cái)产性利息收入的(de)上升、实际(jì)收(shōu)入(rù)上升和消费预期改(gǎi)善等多(duō)方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀反弹风险值得(dé)关注(zhù)

　　今年(nián)下半(bàn)年，美国通胀(zhàng)超预期上行的(de)风险值得关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年(nián)内美(měi)国CPI环(huán)比增(zēng)速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年(nián)平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影响更(gèng)大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通(tōng)胀黏性更(gèng)强或发生新的供给冲击等(děng)。假(jiǎ)设(shè)年内美(měi)国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季(jì)调同比或(huò)分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走(zǒu)势，即便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容易对(duì)通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不再(zài)，在(zài)基准(zhǔn)情形下(xià)，美国(guó)标题通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提示下半(bàn)年美(měi)国通胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预(yù)期上行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国汽车等耐用(yòng)品消费(fèi)一度(dù)爆(bào)发式增长(zhǎng)，但自2021年下半(bàn)年以(yǐ)来逐渐冷却。然(rán)而，目前(qián)有迹象表(biǎo)明，美国汽车消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来(lái)，随着国际供应链继(jì)续(xù)修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽(qì)车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动车(chē)和零部件消费同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后实(shí)现正增长。更高频的数据也(yě)印证了美国汽车消(xiāo)费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快(kuài)增长(zhǎng)。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车(chē)制造商的财务状况，也会(huì)限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造(zào)商存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一(yī)数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给压力可(kě)能(néng)上升。因此在下(xià)半年(nián)，美(měi)国汽车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可(kě)能再度滞后。历史数据(jù)显示，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租(zū)金同比9个月(yuè)至2年(nián)不等。本轮美(měi)国房价(jià)同比增速于2022年中(zhōng)左(zuǒ)右触顶回落(luò)，继而(ér)市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但(dàn)是(shì)，房价(jià)与(yǔ)租金(jīn)的(de)相(xiāng)关性(xìng)并(bìng)不稳定(dìng)。此外，考虑到(dào)当前美国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处(chù)于(yú)历(lì)史(shǐ)最(zuì)低水平，住(zhù)房供(gōng)给(gěi)紧张(zhāng)也可能阻碍住房(fáng)租金回(huí)落的斜率。如果吃肉的生肖有哪几肖，吃肉的生肖有哪几肖呢CPI住房租金环比增速仍持续(xù)保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那么美国(guó)CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但(dàn)全球能源(yuán)需求维(wéi)持强(qiáng)劲。国际(jì)能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布(bù)月(yuè)报显示，其(qí)预计(jì)2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益(yì)于中(zhōng)国(guó)需求复(fù)苏。其次，欧(ōu)佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采(cǎi)取新的(de)行动(dòng)。2022年下半(bàn)年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调(diào)整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油(yóu)价(jià)。今年4月初(chū)，欧(ōu)佩克+意(yì)外宣布减产，提振了因美欧(ōu)银行危机而下挫的国(guó)际(jì)油(yóu)价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国(guó)地区银行危机(jī)再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平(píng)衡油(yóu)价(jià)为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧(ōu)洲能源形势(shì)仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处(chù)于警戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等(děng)国(guó)际(jì)能源品价(jià)格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较难降息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同(tóng)比将维(wéi)持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话(huà)时较为明确地表示2023年可能不会降息(xī)。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择降息(xī)的底气可能不足。截至目前，市场对于(yú)美(měi)联储下半年降息(xī)的(de)预期仍强。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对(duì)美(měi)国(guó)经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调整压(yā)力(lì)仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美(měi)债利率和美(měi)元指数可(kě)能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金融风(fēng)险超预期上(shàng)升，美国经济超(chāo)预期下行(xíng)，美(měi)联(lián)储(chǔ)降息超预(yù)期提(tí)前等。