核(hé)心观点(diǎn)

　　事件：4月人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月(yuè)新增融资明(míng)显低(dī)于市(shì)场预期，居民(mín)新增融资再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩。居民(mín)消费和按揭贷款均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)较弱(ruò)相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍维持(chí)较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融(róng)数据反映的总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民(mín)信(xìn)心依然不足。居民部(bù)门对(duì)资(zī)金的过(guò)度沉淀，降低了资金的循环效率(lǜ)和对经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济复苏(sū)的(de)力度，依赖于(yú)居民信心和预(yù)期(qī)的进一步提振(zhèn)，这(zhè)也是后续观察金融和经济数据(jù)的(de)关键。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：政策落(luò)地不及预期，房地(dì)产链条修复节奏不及(jí)预(yù)期(qī)。

　　一(yī)、 信贷(dài)前(qián)置发力(lì)后自然回落，经济(jì)复苏的关键(jiàn)在(zài)于激活居民(mín)部(bù)门

　　4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融和信贷均低于预期下(xià)沿，新增融资在(zài)前置(zhì)发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元(yuán)左右；4月(yuè)新增信(xìn)贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融(róng)14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等主要(yào)融资渠道在经过一季度的前置发力(lì)后，4月投放力度(dù)自然回落，新增信贷规模(mó)由“总(zǒng)量(liàng)有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏(zòu)平(píng)稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持续性。信用周期的持续回升一般指(zhǐ)向需求的强(qiáng)劲复苏，但(dàn)是在(zài)社融存量同比增(zēng)速(sù)连续回升2个月，并且新增(zēng)信贷连(lián)续3个月大超市场(chǎng)预(yù)期后，经(jīng)济(jì)复苏的力(lì)度依然偏弱，名义价格(gé)正滑(huá)入通缩区间。伴随着4月新增(zēng)融资(zī)的回落，信(xìn)贷对经济的(de)推(tuī)动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们(men)理(lǐ)解，经(jīng)济复苏的力度依赖于持续的信贷增(zēng)长，而这(zhè)难(nán)以完全依赖(lài)政(zhèng)策驱动(dòng)，需要实体(tǐ)经济内生(shēng)融资需求的修复(fù)。在较强的“稳信贷(dài)”政(zhèng)策诉(sù)求下，货币(bì)、信贷、财政和(hé)产业政策协(xié)同(tóng)发力，商业银行信贷投放(fàng)的(de)前(qián)置(zhì)发力意愿较(jiào)强，一季度新增社融和(hé)信贷同比大(dà)幅多增。但随着信贷政策由(yóu)“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济(jì)内生动能(néng)的边(biān)际回落，4月新增(zēng)融资(zī)需求走(zǒu)弱。因而，后(hòu)续信贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们后续观察金融和经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长(zhǎng)的持(chí)续稳(wěn)定，关键(jiàn)在于激(jī)活居民部门。一则，在政策(cè)层较强的稳信贷诉求下(xià)，国(guó)内金融条件持续宽松，资(zī)金的供给端(duān)并不(bù)是问(wèn)题。新增(zēng)融资持(chí)续性的关(guān)键在于需求(qiú)端(duān)，政(zhèng)府(fǔ)融资(zī)需求受制于(yú)财政(zhèng)预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本(běn)确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总体(tǐ)维持较(jiào)高(gāo)景气度，叠(dié)加(jiā)信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策(cè)的持续发力(lì)，企业融资需(xū)求的稳(wěn)定性较高。

　　居民(mín)融资(zī)需求却难(nán)有定论，表观上，居(jū)民(mín)融资服务于消费和购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。实质上，居(jū)民(mín)行为取决于收入(rù)预(yù)期和(hé)负(fù)债(zhài)强度(dù)，而(ér)当前居民(mín)就(jiù)业和(hé)收入(rù)明显分(fēn)化，边际消费倾向较(jiào)强(qiáng)的(de)青年(nián)群(qún)体，失(shī)业率持续处于接近(jìn)20％的(de)历史高(gāo)位，拖累居民部(bù)门预期改善(shàn)。

　　二(èr)是，资金从企(qǐ)业部(bù)门持续流向居民部(bù)门，而居民部(bù)门向企业(yè)部门(mén)的(de)回流明显乏(fá)力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续(xù)收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在两重可(kě)能性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业账户向(xiàng)居(jū)民(mín)账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了(le)第一(yī)重可能性，并证(zhèng)实了(le)第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移(yí)至居(jū)民部门(mén)后，由于居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将企业(yè)转移来的资金以存款的(de)方式沉(chén)淀了(le)下来，而不是通过消费(fèi)的方式使(shǐ)其回流企业账户(hù)，表现在(zài)数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企(qǐ)业融资(zī)需求延续景气(qì)

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用品需(xū)求和商品房(fáng)销售较(jiào)弱相互印证。4月居(jū)民(mín)部门(mén)新增净融(róng)资同比少(shǎo)增241亿元(yuán)，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居(jū)民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商(shāng)务活动指(zhǐ)数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷(dài)也(yě)明显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)季节性(xìng)水(shuǐ)平。乘(chéng)联会数据显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转(zhuǎn)与厂商(shāng)大幅(fú)降价促销紧密相关，真实的(de)耐用品消(xiāo)费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中(zhōng)城(chéng)市的商品(pǐn)房销(xiāo槟榔戒一年脸会恢复吗，槟榔戒一年脸会恢复吗改套餐不能恢复以前套餐)售数据来看(kàn)，2-3月商(shāng)品房销售连续(xù)两个月呈现环比扩张态势，居(jū)民购房(fáng)预期(qī)和购房活动同样呈现改(gǎi)善态势，但进(jìn)入4月后商品(pǐn)房销售(shòu)数据(jù)明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷(dài)款利率(lǜ)远高于理财产(chǎn)品预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭(jiē)贷为主的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款端(duān)，居民(mín)存款增(zēng)速连续2个月边际(jì)走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情(qíng)前，居民消费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一(yī)步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同(tóng)比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增速已连(lián)续走(zǒu)弱2个(gè)月，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前(qián)水平，表明居(jū)民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄”并未出(chū)现释放迹(jì)象。居民(mín)新增存款和短期贷(dài)款同时维(wéi)持高位，一方面，可以(yǐ)说明(míng)居民消费潜(qián)力仍有待进一步(bù)释放；另一(yī)方面，可能指向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续(xù)改善(shàn)增强融资需求，叠加(jiā)银行较强的信贷(dài)投放诉求(qiú)，供(gōng)需两端驱(qū)动企(qǐ)业新(xīn)增(zēng)净融资(zī)连续同比(bǐ)扩张。4月(yuè)非金融企业部门(mén)新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增998亿槟榔戒一年脸会恢复吗，槟榔戒一年脸会恢复吗改套餐不能恢复以前套餐元。其(qí)中，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷款占(zhàn)新(xīn)增贷款的比重，进一(yī)步上行至71％槟榔戒一年脸会恢复吗，槟榔戒一年脸会恢复吗改套餐不能恢复以前套餐 （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为基建和(hé)制造业等政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门(mén)新增(zēng)净融(róng)资同比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是政(zhèng)府债券融(róng)资的(de)主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全年政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部(bù)也均在前一年度末提前下(xià)达了次年的部分专项债务(wù)新增额度(dù)，因而，政府债券发行节奏都(dōu)有明显的前(qián)置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)的6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收(shōu)缩6个(gè)月，而(ér)M2同(tóng)比增速则已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一(yī)是，资金从企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户(hù)转移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二(èr)重可(kě)能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移(yí)至居民部门后(hòu)，由于居(jū)民(mín)消费复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资金(jīn)以(yǐ)存款的(de)方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而不是(shì)通(tōng)过(guò)消费(fèi)的方式使其(qí)回(huí)流企业账户(hù)，表(biǎo)现(xiàn)在(zài)数据上，便是居(jū)民存款增速持续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货(huò)币(bì)力度(dù)随(suí)着经济复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同比增速有望进一(yī)步回落(luò)，资金利(lì)率中枢也将围绕政(zhèng)策利率震(zhèn)荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定性和持续性将进(jìn)一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛(liǎn)。同时，在去(qù)年财政发力的过(guò)程(chéng)中，消(xiāo)耗了(le)部分往年财(cái)政结(jié)余资金和央行结(jié)存利润，推(tuī)动了财(cái)政存款和央行结存利(lì)润向私(sī)人部门的转移，今年财政结(jié)余(yú)资金向私人(rén)部门(mén)的转移(yí)力度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度趋缓、财(cái)政结(jié)余(yú)资(zī)金转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠加(jiā)高基数效应，将会(huì)共同推动广义货币(bì)供应量(liàng)M2增速显著(zhù)回(huí)落。

　　四(sì)、 展望：新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会继(jì)续减弱(ruò)，但短(duǎn)期内仍(réng)有望持续(xù)高于去年(nián)同期水平，增速回升的斜(xié)率则有(yǒu)赖于居民(mín)预期继续改善(shàn)。一则(zé)，在信贷、财政和产业政策的(de)相互配合下，企业生产经营预期总体较为(wèi)稳定，叠(dié)加新增专(zhuān)项债支撑基建配套融(róng)资需求，企业融资(zī)需求的稳定性相(xiāng)对较(jiào)强；同时，政策层对于信贷投放适度(dù)靠前(qián)发力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表(biǎo)态“货币信贷(dài)总量要(yào)适度节奏要平稳”和(hé)“不(bù)盲(máng)目追求(qiú)信(xìn)贷高增”，信贷资源投放可能会更加(jiā)注重(zhòng)平滑(huá)增速波(bō)动。

　　二则，居(jū)民部(bù)门(mén)仍是当前融资的短板，引导其合理(lǐ)改善预期是社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月(yuè)之前，居(jū)民部门新增净(jìng)融资已经连续15个(gè)月同(tóng)比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续(xù)2个月(yuè)的(de)同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存(cún)款持(chí)续保(bǎo)持较高增速，居民预期改善仍有待于(yú)政(zhèng)策进一步加力。

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