文(wén)：天风(fēng)宏观(guān)宋(sòng)雪(xuě)涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问(wèn)题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大(dà)的问题既不是银行业(yè)，也不是房地产，而(ér)是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银(yín)行(xíng)）和商(shāng)业(yè)地产的(de)情况，就(jiù)会发现他们(men)的问题其实来源相同——硅谷银行破产和(hé)商业地产危机，其(qí)实都是(shì)创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在(zài)资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机后监管(guǎn)对银行特别是大银行的(de)资(zī)本管制大幅加强，银行资(zī)产(chǎn)端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资本充足率从次贷危(wēi)机前(qián)的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真(zhēn)正问(wèn)题出在负债端，这并不是他自己的问题，而(ér)是储户的问题，这些储户也不是一般(bān)散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快(kuài)速加息(xī)中破(pò)灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风投机构失血的同时从投资(zī)项目中撤资，创(chuàng)投企业(yè)被(bèi)迫从(cóng)硅谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅(guī)谷银(yín)行的问题不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时(shí)出现(xiàn)危机的瑞信，也是在(zài)重仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资(zī)产(chǎn)问题。硅谷银行(xíng)的破产对美国银行业来说，算不(bù)上系统(tǒng)性影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金融(róng)资本与(yǔ)创投企业深(shēn)度(dù)结合的这种商(shāng)业模式(shì)来说，是重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　美国商业(yè)地(dì)产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个受害(hài)者，只不过叠加(jiā)了疫情(qíng)后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的商业地(dì)产危机(jī)，本(běn)质也不(bù)是(shì)房地产的问题。仔细看(kàn)美国商业(yè)地产市(shì)场，物流(liú)仓储供不应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是写字楼的(de)空置率(lǜ)上升和(hé)租(zū)金(jīn)下跌。写字楼空(kōng)置问(wèn)题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息(xī)科技公司集聚的(de)西海(hǎi)岸，也是受到了创投企(qǐ)业和科(kē)技公司就(jiù)业(yè)疲软的拖(tuō)累。

　　我们认(rèn)为真正值(zhí)得(dé)讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的(de)潜在信用风险，而是创投泡(pào)沫破灭会带来(lái)怎样的连锁反(fǎn)应(yīng)？这些(xiē)反(fǎn)应对(duì)经济系统会带(dài)来什么(me)影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无(wú)论从规模、传染性还是影响范(fàn)围来看，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要(yào)小得多。大多数科创企(qǐ)业是(shì)股权融资，而不是(shì)债(zhài)权融资，根据OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资(zī)和贷款融(róng)资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并没有统计对科技(jì)企业的(de)贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业(yè)贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个(gè)百分点。由于科创企业和银行体系的(de)相对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷(dài)危机一样，通(tōng)过金融(róng)杠杆和影(yǐng)子银行(xíng)，对(duì)金融系统形成毁灭(miè)性(xìng)打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不(bù)像房地(dì)产是(shì)家庭(tíng)和企业(yè)广泛持有的(de)资产(chǎn)，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷(gǔ)和华(huá)尔街(jiē)的(de)局部(bù)财富(fù)毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带来居(jū)民和企业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年科(kē)网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要(yào)“实在(zài)”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业(yè)还没找到可靠的盈(yíng)利模式。上(shàng)世纪90年代互联网(wǎng)信息技术(shù)的快(kuài)速发展以及美国的信息(xī)高速(sù)公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图(tú)，早期快速增长的用户(hù)量(liàng)让大家相信科技企业可以重塑人们的生活方式(shì)，互联网公司开(kāi)始盲目(mù)追求(qiú)快速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢(qiǎng)占市(shì)场，资本市场将估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离了(le)企业的实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公(gōng)司其实算不上真(zhēn)正的互(hù)联网(wǎng)公司，大量公(gōng)司(sī)甚至只是在名称(chēng)上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能(néng)让股(gǔ)票价格上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每(měi)季度新(xīn)增用(yòng)户数(shù)超过100万(wàn)，成为全球最大的(de)因(yīn)特网服(fú)务提供(gōng)商，用(yòng)户数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多广告客户和商业合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年(nián)收购(gòu)了时代华(huá)纳。然(rán)而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂(liè)后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨(bō)号上网业务(wù)逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下(xià)降5.6％，同时计(jì)入455亿(yì)美元支出（多数为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的(de)利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技(jì)行业亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科(kē)技企(qǐ)业的自由(yóu)现金(jīn)流为(wèi)-37亿美(měi)元(yuán)。如今大(dà)型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和(hé)云业务收(shōu)入创造了高(gāo)水(shuǐ)平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯(sī)达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技(jì)企业(yè)的(de)自由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金(jīn)流占总收入(rù)比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技(jì)企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要(yào)通过回购和分(fēn)红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当前创投(tóu)泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型(xíng)科(kē)技企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业(yè)，按照(zhào)市值排名，以前(qián)30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利(lì)润(rùn)为负的比例为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司(sī)自由现(xiàn)金流的中位数水平为(wèi)4520万美元，而(ér)小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利(lì)润和(hé)现金流(liú)的(de)水平明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业(yè)在(zài)利(lì)润和现金(jīn)流表现上显著(zhù)强于科网泡沫时期，而(ér)投资(zī)银(yín)行的股票抵押相关业(yè)务也主(zhǔ)要开展在流动(dòng)性强的大市(shì)值科技股上(shàng)。未上市(shì)的小型科创企业若(ruò)不能产生(shēng)利润(rùn)和现金(jīn)流，在高利率的环境下破产概率大(dà)大增加(jiā)，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间(jiān)接融资(zī)渠道的(de)银行。

　　这轮(lún)加(jiā)息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大(dà)的是(shì)硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的富(fù)人群(qún)体(tǐ)，以及低利率金融资(zī)本与科(kē)创投(tóu)资深度融合(hé)的(de)商业模式，但很难真(zhēn)正(zhèng)伤(shāng)害到大多数美国居民、经营稳健的(de)银行业和(hé)拥有自(zì)我造血能力的(de)大型科技公司。本(běn)轮加息周期带来(lái)的仅仅是库存(cún)周期(qī)的回(huí)落(luò)，而不是广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退(tuì)，美联储货币政(zhèng)策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 晚上睡觉抹护肤品好还是不好，晚上睡觉抹护肤品好还是不好