核心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内(nèi)部分化明显，行(xíng)业(yè)和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行(xíng)情是情绪(xù)修复，政策和(hé)事件(jiàn)驱(qū)动下数字经(jīng)济、中特(tè)估表现好，未来行情(qíng)或(huò)进入基(jī)本面驱动。③全年(nián)牛市格(gé)局(jú)未(wèi)变，当前处(chù)在蓄(xù)势阶(jiē)段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一(yī)场交流(liú)活动时，对今年市场风格(gé)的讨论很热(rè)烈(liè)，坚(jiān)持价(jià)值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能(néng)大(dà)涨作(zuò)为证据(jù)，乍(zhà)一(yī)听都有道(dào)理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营和成长阵营里，除(chú)了这些大涨的品种(zhǒng)都(dōu)存在(zài)下(xià)跌(diē)的品种。怎(zěn)么理解(jiě)这种割裂的(de)现象？未来(lái)市场风格将如何(hé)演绎(yì)？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)都是(shì)结构性分化

　　当前市(shì)场(chǎng)对于风格讨(tǎo)论较多，有投资者(zhě)认为近期银(yín)行等高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏向价值(zhí)，也(yě)有投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然(rán)领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分析(xī)市场风格特(tè)征，发现市场自(zì)底部反转以来(lái)价值与成长两(liǎng)种风(fēng)格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价值、成长内(nèi)部分化明显。我们在前(qián)期多(duō)篇报告中(zhōng)提出去年(nián)10月底来市场(chǎng)已进入牛市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没(méi)有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一(yī)级行(xíng)业中成长类行业(yè)最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价(jià)值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅(fú)居前20％的不同(tóng)风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体表现并未(wèi)明(míng)显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优(yōu)，新(xīn)能(néng)源表现较(jiào)差(chà)，在“数据二(èr)十条”等产(chǎn)业政(zhèng)策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的双(shuāng)重(zhòng)催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值(zhí)方面，受益(yì)于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房地(dì)产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等(děng)行(xíng)业(yè)阶段(duàn)性表(biǎo)现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础化(huà)工(gōng)（2％）等(děng)行业表现较(jiào)差。

　　若我们(men)从今年年(nián)初以来的时间维度看，成长板块内行业(yè)保持去年10月以(yǐ)来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价(jià)值(zhí)板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题催化(huà)下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板(bǎn)块(kuài)整体(tǐ)涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今年以来基(jī)本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。从代(dài)表性的风格(gé)指数看，风格(gé)特(tè)征(zhēng)也(yě)并(bìng)不明确。去年10月底以(yǐ)来(lái)成长风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来(lái)最(zuì)大(dà)涨幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格(gé)的指数表(biǎo)现不同，其背(bèi)后源于指数的成分行业权(quán)重(zhòng)不同。以成(chéng)长风格中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以(yǐ)来创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设(shè)备权重(zhòng)占(zhàn)比高(gāo)达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行(xíng)业(yè)中(zhōng)涨幅居前的科技行(xíng)业权(quán)重占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来(lái)会进(jìn)入盈利驱动

　　过(guò)去一段时(shí)间(jiān)市(shì)场是牛市初期的(de)情绪(xù)修复。回(huí)顾历史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发(fā)现(xiàn)期(qī)间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同风格指数表(biǎo)现(xiàn)差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底(dǐ)部起来后，处低位的行业容(róng)易受到政(zhèng)策利好和预(yù)期改善的催化，出(chū)现短期明显的(de)上(shàng)涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情往往不存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮(lún)行情中数字经(jīng)济、中特(tè)估表现较好，其本(běn)质属于政策和事件驱动下(xià)的(de)情绪修复。数(shù)字经济方面(miàn)，去年二十大(dà)报告提出“加(jiā)快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一步催化市场(chǎng)情绪，政(zhèng)策端(duān)我想是因为我不够温柔是什么歌 我想是因为我不够温柔是谁唱的22/12国(guó)务(wù)院印发 “数据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)大模型推出(chū)标(biāo)志(zhì)人工智能逐步落(luò)地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字经(jīng)济行(xíng)情(qíng)持续演绎(yì)，今年以来(lái)人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本(běn)轮中特估行(xíng)情(qíng)也(yě)主要来自低估(gū)值的(de)国央企(qǐ)的估值(zhí)修复。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提(tí)出“中特估(gū)”概念，政策层面(miàn)高度(dù)重视国央企价值实现，相(xiāng)关政策和事件进一步催(cuī)化行情，在此背(bèi)景下中特估相关板(bǎn)块(kuài)同(tóng)样涨幅明(míng)显，本轮(lún)行情中(zhōng)特估指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进(jìn)入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一台(tái)“称(chēng)重机”，基(jī)本面决定(dìng)股价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋势的分(fēn)化(huà)决(jué)定未来(lái)风格的走向(xiàng)。我们(men)以国(guó)证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成(chéng)长(zhǎng)，背后是国证成长指数与价值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长开始(shǐ)跑(pǎo)输的原因则是成长相对价值的业(yè)绩增速开始回落，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价(jià)值(zhí)指数的(de)归母净利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩又开始优于价(jià)值(zhí)股，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值(zhí)指数的(de)归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定(dìng)市场风格和主线(xiàn)的关键仍在业(yè)绩(jì)，未来关注基(jī)本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍(réng)处在底部区域(yù)，一季报数据(jù)显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速已从22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速(s我想是因为我不够温柔是什么歌 我想是因为我不够温柔是谁唱的ù)有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐(zhú)渐(jiàn)回升，市场或(huò)由前期(qī)的政(zhèng)策(cè)和(hé)事件驱动(dòng)走(zǒu)向盈利驱动，关(guān)注中报的(de)基本面验证情况，以及下(xià)半年宏(hóng)观月度数(shù)据的回升情况。展望全年，稳增长政策(cè)推动(dòng)下现代化产业体(tǐ)系建(jiàn)设，成(chéng)长(zhǎng)盈利增(zēng)速有(yǒu)望更快，但风(fēng)格内部盈利(lì)增速(sù)可(kě)能仍有(yǒu)分(fēn)化(huà)，例(lì)如成(chéng)长风格(gé)类指数中(zhōng)科(kē)创(chuàng)50预计23年归母净利增速达到60％左右(yòu)、创业(yè)板指(zhǐ)预(yù)计在23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归(guī)母净利同(tóng)比预计(jì)在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预(yù)计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看(kàn)，未来(lái)科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年(nián)的30个(gè)百分点提升到23年的(de)50个百分点(diǎn)，成长基本(běn)面相对优势(shì)有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行(xíng)业(yè)或再平衡(héng)

　　市(shì)场全年(nián)向上趋(qū)势不变，阶(jiē)段(duàn)性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场(chǎng)展望-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从(cóng)牛(niú)熊(xióng)周(zhōu)期、估值、基(jī)本面、资金面等维度来(lái)看，22年(nián)10月底以来A股(gǔ)已经(jīng)进(jìn)入(rù)新一轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年(nián)二季(jì)度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度以来(lái)市场表现(xiàn)也(yě)印证着我(wǒ)们的(de)判断。当前市场正(zhèng)处(chù)在牛市(shì)初期(qī)，就好比冬天(tiān)已过(guò)、春天到(dào)来(lái)，气温整体已在回升，但短(duǎn)期温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市(shì)场短期(qī)可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市(shì)初(chū)期基本面还不(bù)够扎实，更(gèng)易受(shòu)到(dào)其他(tā)因素(sù)的扰动。目前宏观经济数据(jù)显示当前基(jī)本面(miàn)恢(huī)复(fù)尚不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社(shè)融数据较一季(jì)度均明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经(jīng)济复苏仍(réng)然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基本面回(huí)暖(nuǎn)仍需要一(yī)个(gè)过程，未来短期内市场更可能(néng)继续处在蓄势(shì)期。

　　行业(yè)阶段性再平衡(héng)，全年数字经济(jì)仍是(shì)主线。在政策和事件(jiàn)的催(cuī)化下数(shù)字经济、中特估(gū)涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格(gé)的关键在于相对基本面(miàn)趋(qū)势，应(yīng)关注能够有业绩落地的持(chí)续性机(jī)会。此外，当(dāng)前重视(shì)消(xiāo)费结构性(xìng)机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数(shù)字经济(jì)代表(biǎo)的(de)成长空间或更大，去伪存(cún)真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热(rè)，未(wèi)来可(kě)能会(huì)有所休整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能(néng)仍处(chù)在降温期，但从全年维度(dù)看政(zhèng)策和技(jì)术驱动下(xià)数字经(jīng)济(jì)仍是第一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上公(gōng)募基金调仓往往需要(yào)一年，例(lì)如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年(nián)以来(lái)低(dī)位。

　　未(wèi)来行情或(huò)进入由业绩验证(zhèng)的去伪(wěi)存真阶段，关注政策(cè)和(hé)技术两条主(zhǔ)线机(jī)会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已成为现代化(huà)产业(yè)体(tǐ)系的重要支(zhī)撑，数字要素流通体系(xì)正在加快建立，政府有望加大对数字安(ān)全和数字基建的(de)投入。去年12月发(fā)布的(de) “数据二十条(tiáo)”为数据要(yào)素市场提供顶(dǐng)层(céng)规划，刚(gāng)成立的(de)国家(jiā)数据局有望成为顶层文(wén)件落地(dì)执行(xíng)的(de)统筹机构，数(shù)据要素市场化有望加速，这也将大(dà)幅(fú)提升数字(zì)基础设施建设，根据中国(guó)通服基建产业(yè)研究院，预(yù)计23-25年我国数据中心产业(yè)规模复合增(zēng)速(sù)将达到(dào)25％。第二(èr)，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的(de)开发(fā)，近(jìn)日(rì)谷(gǔ)歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分(fēn)结果(guǒ)已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观(guān)研天(tiān)下，预计22-30年(nián)中国自然语言处理(lǐ)市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提(tí)升(shēng)对上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性(xìng)，关注消费结(jié)构性机会。消费方面，促消费一直(zhí)是目前政策关注的重点，后续关(guān)注(zhù)消费(fèi)的结构性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产价格(gé)相对趋稳(wěn)，居民(mín)财富大幅缩水风险较小；从(cóng)收入端看，国内(nèi)经济(jì)复苏将推(tuī)动收入和消费意愿提(tí)升(shēng)。因此我国消费仍具(jù)有韧性，预计今年社(shè)零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我(wǒ)们在前文中提出(chū)今年以(yǐ)来消费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费(fèi)部分领(lǐng)域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合(hé)海通行业(yè)分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药(yào)板(bǎn)块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化(huà)下“中特估”板(bǎn)块热度同样较高，未来行情(qíng)或也(yě)将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重(zhòng)估三(sān)大可能发(fā)力方(fāng)向，即关系国计民生的重大安(ān)全领域(yù)、举国体(tǐ)制支持的部分科技领域、部分盈(yíng)利(lì)稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三(sān)大发力方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国(guó)内疫情恶化影响(xiǎng)国内经(jīng)济(jì)；美国(guó)经(jīng)济硬着陆影(yǐng)响全球(qiú)经(jīng)济。

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