“现(xiàn)在的房地产很难再出现像过去十年的系统性行情。”思(sī)睿集(jí)团合伙人、首席(xí)经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，房地产(chǎn)行业(yè)分化(huà)的愈加明显，让(ràng)机构和投资者(zhě)的关(guān)注度从板块向(xiàng)单(dān)个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事(shì)长(zhǎng)陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业来看(kàn)，无论是(shì)业绩(重孙子又叫什么，重孙的孙子叫什么jì)，还是(shì)估(gū)值，房地产都已经双杀到(dào)了(le)最底部，而(ér)且是反复地杀到了底部(bù)，再往下(xià)的(de)空间已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖(wā)掘个股(gǔ)阿尔法重要参(cān)考(kǎo)

　　那么如何寻找房(fáng)地产个股(gǔ)的(de)阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进(jìn)行选择，需要非常小心，避(bì)免选了半(bàn)天，标的(de)公司出现爆雷的情况。除(chú)此(cǐ)之(zhī)外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足(zú)以下(xià)三个基准：有大的国资背景的、杠杆(gān)率较(jiào)低的、此前没有踩(cǎi)过红(hóng)线的。

　　他还表示，如(rú)果关注(zhù)一下今年(nián)房地产的开(kāi)发(fā)资(zī)金来源，可以发现，其实银行的信(xìn)贷倾向是不太愿意(yì)给(gěi)房企贷款(kuǎn)的，房企的主要(yào)资(zī)金来源来自(zì)新盘(pán)的(de)销售(shòu)。但(dàn)今年新房(fáng)的(de)销售情况(kuàng)相较一(yī)般。再(zài)关注一下，哪(nǎ)些(xiē)房(fáng)企能从银(yín)行(xíng)拿到钱，其实主要(yào)还是那些(xiē)有国企背景的房企，民营(yíng)房企相对比较困难，所以整个(gè)行业出现了一个很(hěn)明显的分(fēn)化，无(wú)论是在销售，还(hái)是融(róng)资等各个方(fāng)面都(dōu)非常明显。现在有国资背景的房(fáng)企(qǐ)在资本市场表现相对(duì)较(jiào)好，但(dàn)没有国资背(bèi)景的民营房(fáng)企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我们的(de)逻辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而(ér)具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势(shì)，更具(jù)体一点，就是它(tā)的净借贷水(shuǐ)平（净(jìng)负(fù)债率）是不是(shì)行业内的(de)最低水平；利润率是不是行业内最高的；融(róng)资(zī)成本是(shì)否是行业内(nèi)最低的；建安成(chéng)本(běn)是否也(yě)是业(yè)内(nèi)最(zuì)低(dī)的；这些都是我们看(kàn)重(zhòng)的一家房(fáng)企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能(néng)够同(tóng)时满足上述条件的房企并不多。即(jí)便是在国央企中，仍有(yǒu)部(bù)分(fēn)房(fáng)企出(chū)现了(le)“三道红线”的(de)“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整(zhěng)理发(fā)现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企(qǐ)“三(sān)道红(hóng)线(xiàn)”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发(fā)展、京投发(fā)展、光明地产、云南(nán)城投(tóu)、首(shǒu)开股份、珠(zhū)江股(gǔ)份、城投(tóu)控股等国央(yāng)企(qǐ)房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需(xū)警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即(jí)便是(shì)有着(zhe)较稳健特色的国央(yāng)企房(fáng)企，其(qí)财(cái)务指(zhǐ)标称得上完全健康的仍是少(shǎo)数。而(ér)更加值得(dé)注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这(zhè)无疑又进一步考(kǎo)验着国央企(qǐ)的资金链情(qíng)况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要(yào)，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐(lè)观的预判未来(lái)市场，以(yǐ)及过于激进(jìn)的扩张拿地节奏也有(yǒu)可(kě)能让房企重蹈此(cǐ)前(qián)的高杠杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以其(qí)配置(zhì)的一家房企进行举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净(jìng)借(jiè)贷比例都维(wéi)持在(zài)33％左右，完(wán)全没有(yǒu)增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明(míng)显感觉到机(jī)会来了，其开始在一(yī)线城市进行大(dà)举拿(ná)地，净负债率(lǜ)也由此前的(de)33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与(yǔ)此同(tóng)时，该房企(qǐ)新购(gòu)入地块也(yě)实现了快(kuài)速的开盘(pán)利(lì)用率，预计今年会有更(gèng)多的楼盘入市。像(xiàng)这(zhè)类企业就符合“最后的(de)赢家”的特点。一(yī)方面，在于(yú)它本身储备了很多弹药(yào)，去年拿地(dì)超1000亿元，且(qiě)其(qí)中一半(bàn)在一线城市，另外(wài)一半也主要集中(zhōng)在强二(èr)线和二线城市；另一方面，它的扩(kuò)张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样(yàng)提醒道(dào)，与之(zhī)相反，有些房企的扩张速度让人(rén)感(gǎn)觉又(yòu)回(huí)到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民(mín)营企业的(de)影子。虽然说，见到(dào)机会时要(yào)出手，但出(chū)手的章(zhāng)法仍要(yào)小(xiǎo)心(xīn)，如(rú)果负(fù)债率扩张得(dé)太快，但未来的两年市(shì)场没(méi)有想象得那么(me)好，可能会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一(yī)家房(fáng)企(qǐ)的扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净(jìng)负(fù)债(zhài)率水平(píng)，在我看来，这个比例如(rú)果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比“三道红(hóng)线”对(duì)房企的净负债(zhài)率要求不得高于100％要更(gèng)加(jiā)严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产行业的复苏速(sù)度并(bìng)没有那么快，所以要规避公司(sī)净负(fù)债率提高(gāo)到(dào)一个(gè)比(bǐ)较危险的(de)水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳理发现，中(zhōng)交(jiāo)地产(chǎn)、中(zhōng)国(guó)金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国(guó)、保利发展等房(fáng)企2022年净负债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负债率持续(xù)居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对(duì)比的是(shì)，华润置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇(shé)口、龙(lóng)湖集团(tuán)等房(fáng)企在践行(xíng)较积极的(de)拿(ná)地策略的同(tóng)时，也较(jiào)好地(dì)控制了公司的扩张速度(dù)与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等(děng)个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们是以同(tóng)一筛选标(biāo)准来看国(guó)央企与民营房企，但(dàn)在(zài)各维度(dù)的实际(jì)表现上(shàng)，国央企确实会更胜(shèng)一筹。如国(guó)央企的融资成本更低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想(xiǎng)融就(jiù)融，这样(yàng)，国央(yāng)企自然(rán)而然就具有天(tiān)然优势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机构更(gèng)加看好国央(yāng)企(qǐ)，但这也并(bìng)不(bù)意味着，民营企业(yè)中就没(méi)有“黑马”的(de)存(cún)在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房企同样(yàng)受到机构的青睐(lài)。比如，根据(jù)2023年一季报(bào)，滨江集团的十(shí)大流通股东中(zhōng)新(xīn)进了“中国工商银行股份有限(xiàn)公司(sī)－景顺长城中国回(huí)报灵活配置混合型证券投资基金”“全(quán)国社保基金一一(yī)六(liù)组合”等(děng)。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资(zī)产管理有限公(gōng)司就(jiù)长期持(chí)有滨江(jiāng)集(jí)团。根据(jù)一季报(bào)，该资产(chǎn)公(gōng)司的几只(zhǐ)产品合(hé)计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其(qí)自身的基本面表现存在一定关系(xì)。2020年以来的近三年时间，房(fáng)地产市场整体(tǐ)在(zài)走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土(tǔ)房(fáng)企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在(zài)业绩表现、销(xiāo)售规模(mó)、新增土储、股(gǔ)价表现等多维度都(dōu)表现了较强的增长势头。

　　业绩(jì)方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母(mǔ)净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近(jìn)期发布的2023年一季(jì)报(bào)，今年(nián)一季度，滨江集团更(gèng)是实(shí)现了(le)扣非归(guī)母净(jìng)利润5.41亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青(qīng)铜(tóng)时(shí)代”仍(réng)能保持自(zì)身业绩的持(chí)续增长，和滨江集团扎根杭州的(de)战略(lüè)布局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨江(jiāng)集(jí)团有近七成营收来(lái)自杭州(zhōu)地区，而在2021年(nián)，杭州地(dì)区的营收比(bǐ)重(zhòng)只占到(dào)近六成(chéng)。近三年持续稳居杭州(zhōu)房(fáng)企销售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在杭州(zhōu)的土储补充(chōng)同(tóng)样较为积(jī)极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州的(de)本(běn)土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州(zhōu)的(de)较突(tū)出(chū)表现，也让滨江集团的房企排(pái)名迅速(sù)提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名已冲(chōng)进前(qián)十(shí)，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注意的(de)是(shì)，2020年至今(jīn)，滨江集团股(gǔ)价(jià)翻了超一倍以上，而近期，滨(bīn)江(jiāng)集团更是(shì)迎来多家机构的集中调研。滨江集团发布公告表示，公(gōng)司(sī)于5月10日接受了信达证券、金鹰(yīng)基金、建信(xìn)养老、新华养老等(děng)18家机构调(diào)研。

　　产(chǎn)业链布(bù)局重点移(yí)至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上(shàng)房地产开发只是房(fáng)地产产业链上的中(zhōng)游环节(jié)，其(qí)上游主要(yào)为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游应用行业主要包括(kuò)中介服(fú)务、家用电器(qì)、物(wù)业管(guǎn)理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发(fā)环节(jié)与(yǔ)上(shàng)游材料端息息(xī)相关(guān)，新盘开工不足导致(zhì)上游(yóu)不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐移至下游。“中国房地产行业在(zài)进入存量(liàng)房时代，所以对地产产业链，尤其(qí)是偏消(xiāo)费(fèi)属性的(de)家装家居领(lǐng)域，我们相对看好，因(yīn)为居民(mín)保有的住房规模越(yuè)来越大，随着时(shí)间的增加(jiā)，内装更新的需(xū)求也会越来越多(duō)。美国(guó)过去的数据充分说明(míng)了这一点，在(zài)新房销售见顶之后，家具消(xiāo)费的增长(zhǎng)却(què)一(yī)直(zhí)都(dōu)很(hěn)好。对于地产产业链，我们(men)相对(duì)看好和内(nèi)装相(xiāng)关的行业(yè)，例如消费建材(cái)、家居(jū)装(zhuāng)饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对(duì)下游(yóu)细分中相关赛道龙头年内表(biǎo)现的(de)统计(jì)，目(mù)前暂(zàn)居前两(liǎng)位的都是(shì)来自(zì)家纺(fǎng)赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者在月线连收七根阳(yáng)线的基础上(shàng)，年(nián)内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为(wèi)例，富安娜(nà)主(zhǔ)要从事纺织(zhī)家居、睡(shuì)眠家居(jū)、生活(huó)类产品(pǐn)的研发(fā)、设计(jì)、生(shēng)产及销(xiāo)售(shòu)，旗下(xià)拥(yōng)有(yǒu)原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一(yī)季度(dù)报告(gào)显示(shì)，报告期内(nèi)，富安娜(nà)实现营(yíng)业(yè)收入约6.2亿元(yuán)，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公(gōng)司股(gǔ)东的(de)净利润约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司(sī)一季报的十大(dà)流(liú)通股股东(dōng)来看，能够发现该股早已成为基金重仓股的(de)天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧(ōu)潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和(hé)私募(mù)的明河2016，都在其(qí)中出现，占据(jù)了半(bàn)壁江山。需要强(qiáng)调的是(shì)，中欧的两只基金都(dōu)是价值派(pài)基金经理曹名长在管的产品，首(shǒu)季其同时(shí)重仓(cāng)的(de)房地产产业链(liàn)股(gǔ)票还有金地集团和(hé)大(dà)亚(yà)圣象。

　　对比(bǐ)而(ér)言(yán)，前几年曾经风光(guāng)一时的家居板块也因疫情、消费复(fù)苏进程(chéng)缓慢等多因(yīn)素一度沉(chén)寂，不过好在困境(jìng)反转露(lù)出(chū)曙光，家居(jū)板块中年内表现最好的是志邦家居(jū)。同一时间(jiān)段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收还是(shì)归母(mǔ)净利润，公司都实(shí)现了同比双(shuāng)升。

　　从(cóng)公司(sī)的十大流通股股东来看(kàn)，《红周刊(kān)》发(fā)现广(guǎng)发基金经(jīng)理(lǐ)罗(luó)洋慧(huì)眼独具，一季报中他管理的广发策(cè)略(lüè)优选和广发安(ān)宏回报均增加(jiā)了持(chí)股(gǔ)，而这两(liǎng)只产品也成为志邦家居十大(dà)流(liú)通股股(gǔ)东中仅有(yǒu)的(de)两(liǎng)只公募。有(yǒu)意思的(de)是，他似乎对于定制家居类(lèi)标的(de)情有独钟，在另(lìng)一家赛道(dào)公司(sī)重孙子又叫什么，重孙的孙子叫什么金牌橱柜中，他(tā)管理的全部三只产品均(jūn)登榜十大(dà)流通股股东，其(qí)也成为他的独门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的物业(yè)股也越来越被机构所(suǒ)青睐，不过这(zhè)类标的大多在香港上市，如何选择(zé)成(chéng)为(wèi)难题(tí)。对此，前述上海公募基金经(jīng)理举(jǔ)例分析：“物(wù)业(yè)服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还是希望挣的(de)是市场化应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服务为(wèi)例(lì)，它在中高端楼(lóu)盘占比是比较高的(de)，每年(nián)到(dào)期(qī)的合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项目到(dào)期之后，经过两三轮合同(tóng)周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做(zuò)到产品提价的公(gōng)司很少，因为(wèi)物业公司(sī)很(hěn)容易一(yī)开始是挣钱的，后面(miàn)因为(wèi)保安这(zhè)些固(gù)定人员成本的年度增长，不(bù)过(guò)服务没有特别好，客户(hù)没(méi)有那么(me)满意，能做(zuò)到(dào)提价难度(dù)是非常大的(de)。但(dàn)是该公司能在业内做到(dào)到期之后提(tí)价率比较高，这跟它的(de)定位(wèi)和比(bǐ)较好的服(fú)务是有关系的。”他进(jìn)一步强调。

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