王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过(guò)度(dù)低估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股(gǔ)价(jià)也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股(gǔ)已上(shàng)涨半年(nián)，又一次因绝(jué)对收益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事(shì)实上，银行业经营层面，也已经(jīng)悄然(rán)发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银(yín)行股是这几(jǐ)天(tiān)才开始上涨，那么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年(nián)10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间(jiān)也不(bù)是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整了(le)近(jìn)两个月时间，跌(diē)幅(fú)不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速(sù)上涨。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并(bìng)不是第一(yī)次发(fā)生(shēng)。过去银行股的(de)大行情，都(dōu)是在悄无(wú)声息中默默上涨(zhǎng)的(de)，因为银(yín)行股平时关注(zhù)度并(bìng)不高。等(děng)到因几(jǐ)根大线性而(ér)吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了(le)。

　　上一(yī)次类似的(de)事情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比(bǐ)较意外的“双(shuāng)降”（降息、降(jiàng)准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前，银(yín)行(xíng)指标(biāo)大(dà)约在3月(yuè)见底，然(rán)后不声不响地开(kāi)始回升，到11月(yuè)时(shí)，8个(gè)月(yuè)左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股(gǔ)见底，也有类(lèi)似的情况：没(méi)有(yǒu)明确(què)利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并(bìng)不容(róng)易，因(yīn)为很(hěn)难验证。如果确实没有实质性利好，那么只能(néng)从资金面去猜测：可能是(shì)估值便宜到很多(duō)资金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利能(néng)力非常稳(wěn)定，估值(zhí)低往往(wǎng)意味着股息(xī)率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率(lǜ)稳(wěn)定，PB越(yuè)低则股息率(lǜ)越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时(shí)，股息(xī)率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么(me)计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票息率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如果盈利(lì)能(néng)力保(bǎo)持，则后续每年(nián)收取6.6％的(de)“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损失。但(dàn)由(yóu)于ROE已在底(dǐ)部，近期很(hěn)难再(zài)降了(le)。因此，这就非常像(xiàng)一张(zhāng)可(kě)转债，其(qí)市价(jià)下跌(diē)时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了。如(rú)果这张“可转债”的票(piào)息率高(gāo)到一定(dìng)程度(dù)，显(xiǎn)著高过一些(xiē)资金的成本，那么这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估(gū)值低至一(yī)定(dìng)水平时，股息率(lǜ)诱人，就(jiù)会有(yǒu)人参与。

　大疆无人机的电机是哪个国家的品牌 大疆是国企还是私企　当然，这(zhè)个(gè)估值底在某些情况下会被打破，即因为一些(xiē)负面因素的存(cún)在，导(dǎo)致(zhì)市场先生(shēng)觉得银(yín)行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息(xī)的(de)底部(bù)，可能(néng)并没有什么(me)实质利好(hǎo)，就是有些看中(zhōng)股息率的(de)资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是(shì)些(xiē)什(shén)么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排(pái)除(chú)的就是以股票型公(gōng)募基金(jīn)为代表的机构投资者。因为他们的考核要(yào)求是相对收(shōu)益(yì)，因此在大多数(shù)时候，他们不会因为股(gǔ)息率诱(yòu)人而买(mǎi)入，他(tā)们的任(rèn)务(wù)是战(zhàn)胜自(zì)己基金的基准(zhǔn)，或者战胜(shèng)可(kě)比基金同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也很难(nán)做(zuò)出(chū)赚取股息率的决策，这不是他(tā)们的考(kǎo)核(hé)目标(biāo)。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄悄(qiāo)上(shàng)涨的这段(duàn)时间，公募基金参与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓比重来(lái)看(kàn)，比重越低，期间(jiān)（过去(qù)半年(nián)，后(hòu)同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考核的机构投资(zī)者(zhě)也是(shì)类似(shì)。

　　从数(shù)据上(shàng)看，我们确(què)实(shí)看(kàn)到，2023年第(dì)一季度较上(shàng)年末(mò)，大部分(fēn)A股银行股的基金持仓比例是(shì)下(xià)降的，有些个股甚至(zhì)降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度(dù)基金持(chí)股比重降幅(fú)；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数(shù)走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然后春节后下(xià)跌(diē)（这(zhè)段时间(jiān)刚好(hǎo)是(shì)人(rén)工智能概念(niàn)股大(dà)涨，因此(cǐ)机(jī)构投资者有可能是卖出(chū)银行等股票，换仓至计算(suàn)机(jī)股票(piào)）。到(dào)了4月初，人(rén)工(gōng)智能等板块(kuài)行情回落后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春(chūn)节后的这段(duàn)时间(jiān)，银行股(gǔ)刚好和人工(gōng)智能走出了一个完美的“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如(rú)个人、外资、自营、保险、资(zī)管(guǎn)等(děng)，则可(kě)能是买入的。因为(wèi)这些(xiē)资金不考核相对(duì)收(shōu)益，更多的是追求绝对收益，因此有(yǒu)可能是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们(men)买入(rù)的因素中，资(zī)金成(chéng)本(běn)应(yīng)该是个重要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利率较低(dī)、资金充沛(pèi)，其他可替代(dài)的(de)投(tóu)资机会(huì)较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们(men)的资金成本也有望下行(xíng)，我国(guó)高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后(hòu)我们(men)通过(guò)数据(jù)来加以(yǐ)验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不(bù)过保险资金(jīn)却是(shì)有进有出，这一点(diǎn)有(yǒu)点(diǎn)与我们预期(qī)不(bù)符。基金主要在卖出。此外，还有些一(yī)般(bān)法人(rén)、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度(dù)各(gè)类投资者持股变化数；单(dān)位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即(jí)：在银(yín)行股(gǔ)估值极(jí)低的时候(hòu)，追求绝对收益的资金买(mǎi)入了高股(gǔ)息(xī)率的个股。

　　从(cóng)散点图上也(yě)可以(yǐ)清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上(shàng)很多次(cì)银行底部启动一样(yàng)，很可能(néng)是青睐(lài)高股息率(lǜ)的资金，买入低估值、高股息率的(de)银(yín)行股。而他们(men)的(de)口味与公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明(míng)了过去半(bàn)年的银行(xíng)股(gǔ)行情，是追求绝对收益的资(zī)金，买入了高股息率(lǜ)的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依然较(jiào)高，而资(zī)金面依然宽(kuān)松(sōng)，那(nà)么这些高股息率(lǜ)股(gǔ)票对绝对收益资金依然是(shì)有吸引力(lì)的。

　　那么(me)在银行业的经营层(céng)面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去(qù)三年期间的一些特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将要进入新的(de)均衡格(gé)局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去(qù)几(jǐ)年大行承担(dān)了一些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放(fàng)利率(lǜ)很低，这对(duì)小微金融市场格局(jú)造成(chéng)了较大(dà)影响大疆无人机的电机是哪个国家的品牌 大疆是国企还是私企，尤其是对(duì)一(yī)些原来从事小微业务的中(zhōng)小(xiǎo)银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日，银(yín)保监(jiān)会办(bàn大疆无人机的电机是哪个国家的品牌 大疆是国企还是私企)公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融服务质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同比(bǐ)增速不低(dī)于各项贷款同比增速(sù)，有(yǒu)贷款余(yú)额的户数不低(dī)于上年同期水平）要求(qiú)，不(bù)再刚性(xìng)要求降低小微(wēi)信贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方面(miàn)的工作要求也陆续(xù)从过去三年的阶段性政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于(yú)净息(xī)差(chà)显著回落，盈利(lì)能力也渐渐接(jiē)近(jìn)合理利润底线(xiàn)。因(yīn)为银行业(yè)需要留存一(yī)定的利(lì)润用于补(bǔ)充资本(běn)，进而支持下一期(qī)的(de)信贷投(tóu)放，因此利润并不是越(yuè)低越好，需要维持(chí)一个合(hé)理利(lì)润。而目前(qián)盈利能力已经接近这一底线，所(suǒ)以政策也(yě)会相应调(diào)整了。

　　【随笔(bǐ)】什么(me)是银行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些(xiē)情况已(yǐ)经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么(me)，有没有一种(zhǒng)可(kě)能：那些(xiē)买(mǎi)入(rù)高(gāo)股息股票(piào)的(de)投资(zī)者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本(běn)文为(wèi)金融业研究方法探讨(tǎo)。本(běn)文不是(shì)证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈述(shù)事实之用，不代表我(wǒ)们对他们的证券或产品的推荐。具体(tǐ)投资建议请参(cān)考我们的研究报告。

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