“现在的房地(dì)产很难再出现(xiàn)像过去(qù)十年的系统性(xìng)行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经济(jì)学(xué)家洪(hóng)灏(hào)向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，房地产行业分化的愈加(jiā)明(míng)显(xiǎn)，让机构和投(tóu)资(zī)者(zhě)的关注度从(cóng)板块向单(dān)个标的转移。上(shàng)海利檀(tán)投资董(dǒng)事(shì)长陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》指出(chū)，从行业(yè)来(lái)看(kàn)，无(wú)论(lùn)是业绩，还(hái)是估(gū)值，房地产都(dōu)已经(jīng)双杀到了最底部，而且是(shì)反复地杀到了底部，再(zài)往下(xià)的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那(nà)么如何寻找房地产个股的阿尔(ěr)法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中进行(xíng)选择(zé)，需要非(fēi)常小(xiǎo)心(xīn)，避免选了半天，标的公司出现爆雷(léi)的情(qíng)况。除此(cǐ)之外，洪灏(hào)指出(chū)，需要满(mǎn)足(zú)以下(xià)三个基准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今年(nián)房地产的开发资(zī)金来(lái)源，可以(yǐ)发现，其实(shí)银行(xíng)的信贷(dài)倾(qīng)向(xiàng)是不(bù)太愿意(yì)给(gěi)房企贷款的(de)，房(fáng)企的主要资金来(lái)源来自新(xīn)盘的销售。但今年新房(fáng)的(de)销售情况相较一般(bān)。再关(guān)注(zhù)一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿(ná)到钱，其实(shí)主(zhǔ)要还是那些有国企背景的房企，民营房企相对比较困难，所(suǒ)以整(zhěng)个行业出现(xiàn)了(le)一个很明(míng)显(xiǎn)的分化，无论(lùn)是在销售，还(hái)是(shì)融(róng)资等各(gè)个方面都非常明显。现在有国资背景的房(fáng)企在资(zī)本市(shì)场表(biǎo)现相对较好，但(dàn)没有国资背(bèi)景(jǐng)的民营房企(qǐ)股价大(dà)多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表(biǎo)示，在(zài)房地产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找(zhǎo)最后(hòu)的赢家(jiā)”。而具(jù)体到如何(hé)挖掘(jué)，我们(men)会特别重视(shì)企(qǐ)业的成本优势，更具体一点，就是它的净借(jiè)贷水平（净负债率）是不(bù)是行业内的最低水平(píng)；利润率是不是行业(yè)内最(zuì)高的(de)；融(ró四月的小说集，四月的小说好看吗ng)资成本(běn)是否(fǒu)是行(xíng)业内最低的；建(jiàn)安成本是否(fǒu)也是业内最低的；这些都是我们看重(zhòng)的一(yī)家房企(qǐ)的综合成本(běn)。

　　需要(yào)注意的是，能够同(tóng)时满足(zú)上述条件的房(fáng)企并不多。即便是在国(guó)央企中，仍有部分房企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截(jié)至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企(qǐ)“三(sān)道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江(jiāng)股份(fèn)、城投(tóu)控股等国央企房企也踩了“三道(dào)红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩(kuò)张(zhāng)房企(qǐ)

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央(yāng)企(qǐ)房企，其财务指标称(chēng)得上完(wán)全(q四月的小说集，四月的小说好看吗uán)健康(kāng)的仍是少数(shù)。而更加值得注意(yì)的是，在(zài)2022年，不(bù)少国企，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩张。而这无(wú)疑又进一步考验着国(guó)央企的资(zī)金链情况(kuàng)。

　　对(duì)房企而(ér)言，扩张速度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于房(fáng)企储备(bèi)优质“弹药(yào)”；但(dàn)过于乐(lè)观(guān)的(de)预判(pàn)未来(lái)市场，以及(jí)过(guò)于激进的扩张拿地节(jié)奏(zòu)也有(yǒu)可能让房企重蹈(dǎo)此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的(de)一家房企进行(xíng)举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连(lián)续(xù)4年的(de)净(jìng)借贷比例都(dōu)维持(chí)在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在(zài)一线城市进(jìn)行大举拿地，净负债(zhài)率(lǜ)也(yě)由此(cǐ)前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购入(rù)地块也(yě)实现了快速的(de)开盘利用(yòng)率，预计今年会有(yǒu)更多的楼盘(pán)入市(shì)。像这类企业就符(fú)合“最后的赢(yíng)家(jiā)”的特(tè)点(diǎn)。一方面，在于(yú)它本身储备了很(hěn)多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且(qiě)其中一半在一线城市(shì)，另外一半(bàn)也主要集中在强(qiáng)二(èr)线(xiàn)和二线(xiàn)城市；另(lìng)一方面，它的扩张是有(yǒu)节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的扩张速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到(dào)了2016年～2020年期间扩(kuò)张(zhāng)的民营企业的影子。虽然(rán)说，见(jiàn)到机会时(shí)要出(chū)手，但(dàn)出手的章法仍要小心，如果(guǒ)负债率扩张得太快，但未来(lái)的两年市场没有想象得(dé)那(nà)么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩(kuò)张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房企的净负债率水平，在我看(kàn)来，这(zhè)个比例如(rú)果超过(guò)60％，就是(shì)扩(kuò)张得过于(yú)快速(sù)了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比(bǐ)“三(sān)道(dào)红(hóng)线”对房企(qǐ)的(de)净负债率(lǜ)要求(qiú)不得高于100％要更加(jiā)严(yán)格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没有那么(me)快(kuài)，所(suǒ)以要规避公司净负债率提(tí)高到一个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极(jí)的房企(qǐ)梳(shū)理发现，中交(jiāo)地产、中国金(jīn)茂、华发(fā)股份、越秀地(dì)产(chǎn)、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产(chǎn)净负债率持续(xù)居高不(bù)下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明(míng)对比的是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨(bīn)江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企(qǐ)在践(jiàn)行较积极(jí)的拿地策略的同时，也较好地(dì)控制了公(gōng)司的扩张速(sù)度与净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别(bié)民营房企

　　或(huò)具备“最(zuì)后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出(chū)，实际上(shàng)，他们是以同(tóng)一筛选标准来看国央企(qǐ)与民营房企(qǐ)，但在各维度(dù)的实际表现(xiàn)上，国央(yāng)企确实(shí)会更胜一(yī)筹。如国央(yāng)企(qǐ)的融资成本更低(dī)，融资渠道也(yě)更顺畅，能(néng)够做到(dào)想融就融，这样(yàng)，国央企(qǐ)自然(rán)而然就具有天然优势(shì)。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构更加看好国央(yāng)企，但这(zhè)也并不意味着，民营企业中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少数(shù)民营房企同样受到机(jī)构的青(qīng)睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集团的(de)十大流通股(gǔ)东中新(xīn)进了“中国工商(shāng)银(yín)行股份(fèn)有限公司－景顺(shùn)长城中国(guó)回报(bào)灵(líng)活配置(zhì)混合(hé)型证券(quàn)投资基(jī)金(jīn)”“全(quán)国(guó)社保(bǎo)基金一一六(liù)组合(hé)”等(děng)。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产(chǎn)管理有限公司就长期持有滨(bīn)江集团(tuán)。根据一季报，该资(zī)产公司的几只产品合(hé)计持有滨(bīn)江集团(tuán)9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集团的(de)受青睐(lài)，和其自(zì)身(shēn)的基本面表现(xiàn)存(cún)在一定关系。2020年(nián)以来的近三年时间，房地产(chǎn)市场整体在走(zǒu)“下坡路(lù)”，但(dàn)作为(wèi)杭州本土(tǔ)房企的滨(bīn)江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业(yè)绩(jì)表现、销(xiāo)售规(guī)模、新增土储(chǔ)、股(gǔ)价表现(xiàn)等多(duō)维度都(dōu)表(biǎo)现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一季报，今年一季度，滨江(jiāng)集团(tuán)更是实(shí)现了(le)扣非归母净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地(dì)产“青铜(tóng)时(shí)代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略(lüè)布局关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨(bīn)江(jiāng)集团有近七成营收来自杭州地区，而(ér)在(zài)2021年(nián)，杭州地区的营收比(bǐ)重只占到近六成。近(jìn)三年持续稳居杭州房企销(四月的小说集，四月的小说好看吗xiāo)售(shòu)排名(míng)第一(yī)。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭州(zhōu)的土储(chǔ)补充同样较为(wèi)积极，根据(jù)诸葛(gé)找房、住在杭州(zhōu)网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金(jīn)额(é)依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样(yàng)持续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的(de)较(jiào)突出表(biǎo)现(xiàn)，也让滨江集(jí)团的房企排名迅速提升(shēng)。到2023年(nián)，滨江集团(tuán)的(de)房企(qǐ)排(pái)名已冲进前十(shí)，根据中指数据(jù)，2023年(nián)前(qián)4月(yuè)，滨江集团实(shí)现销(xiāo)售额(é)607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨江(jiāng)集团股(gǔ)价翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨江集团(tuán)更是迎来多(duō)家机构的集中调(diào)研(yán)。滨(bīn)江集团发(fā)布公告表示，公司(sī)于5月10日(rì)接(jiē)受了(le)信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业(yè)链布(bù)局重点移至(zhì)存(cún)量赛道

　　机构在(zài)下(xià)游(yóu)家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产(chǎn)开发只是房(fáng)地(dì)产产业链上的中游(yóu)环节，其上游(yóu)主(zhǔ)要为钢铁、水泥(ní)、建(jiàn)材、玻(bō)纤等材(cái)料供(gōng)应商(shāng)，而下游(yóu)应用行业主要包括中介服务、家(jiā)用电器、物业管理、家居(jū)用品。综合《红(hóng)周刊》的采访(fǎng)，房地产开发环节与上游(yóu)材(cái)料端息(xī)息相关，新(xīn)盘开工(gōng)不足(zú)导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入存量房时(shí)代，所以对(duì)地产产业链，尤其(qí)是偏消(xiāo)费属(shǔ)性的家装(zhuāng)家居领域，我们(men)相(xiāng)对(duì)看好(hǎo)，因为居民保有的住(zhù)房规模越(yuè)来越大，随着时(shí)间的增加，内装更新的需(xū)求(qiú)也(yě)会越(yuè)来越多。美国过去(qù)的数据充分说明了这一点，在(zài)新房销售见顶之后，家(jiā)具消费(fèi)的增长(zhǎng)却一直都很(hěn)好。对于地产(chǎn)产业链，我们相对看(kàn)好和内装相关的行(xíng)业(yè)，例如消(xiāo)费建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士(shì)表示(shì)。

　　而根据(jù)《红周(zhōu)刊》对下游细分(fēn)中(zhōng)相关(guān)赛道(dào)龙头年内表(biǎo)现的统计，目前暂居前(qián)两位的都是来自家纺(fǎng)赛道的公(gōng)司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前者(zhě)在(zài)月线连收七根阳线的基(jī)础(chǔ)上，年内迄(qì)今涨(zhǎng)幅已(yǐ)经(jīng)逼近30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为例，富安娜主要从事(shì)纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活类产品的研发、设(shè)计、生(shēng)产(chǎn)及销售(shòu)，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度报告显示，报(bào)告期内，富(fù)安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的(de)净(jìng)利润约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一(yī)季报的十大流(liú)通股股东来看，能够(gòu)发现该股早已成为基金重仓股(gǔ)的(de)天下，彼时(shí)包(bāo)括公募(mù)的(de)中欧价(jià)值发(fā)现、中欧潜(qián)力价值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价(jià)值和私募的明河(hé)2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的(de)两只基金都是价值派(pài)基金经理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季(jì)其同时重仓的房地产产业链股票(piào)还有金(jīn)地集团和大亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光(guāng)一时的家(jiā)居板块也(yě)因(yīn)疫情、消费复苏(sū)进程缓慢等多因(yīn)素一度(dù)沉寂(jì)，不过好在困境反转露出(chū)曙光，家(jiā)居板块中年内表现最好的(de)是志邦家(jiā)居。同一时间段，该(gāi)股年(nián)内上涨已经超过(guò)23％，从业(yè)绩来看，无论(lùn)是(shì)营收还是归母净利润，公司都实现了(le)同比双升。

　　从(cóng)公(gōng)司的十大流(liú)通股股东来(lái)看，《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》发现广(guǎng)发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他管理的广发策(cè)略优选和广发安(ān)宏回报均(jūn)增加了持股(gǔ)，而(ér)这两(liǎng)只产品(pǐn)也成(chéng)为(wèi)志邦家居(jū)十大流(liú)通股股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意(yì)思的是，他似乎对于定制家居类标的情有独(dú)钟，在另一家赛道(dào)公司金牌橱柜中，他管理的全(quán)部三只产品(pǐn)均登(dēng)榜十(shí)大流通股股东(dōng)，其也(yě)成(chéng)为他的独(dú)门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外(wài)，下游的物业(yè)股也越来(lái)越被机构所(suǒ)青(qīng)睐，不过这类标(biāo)的(de)大多在香(xiāng)港上(shàng)市，如何选择成为(wèi)难题。对此，前述上海(hǎi)公募基金经理举例分析：“物业服(fú)务(wù)不(bù)是一(yī)个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的是市(shì)场化(huà)应该(gāi)挣(zhēng)的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服务为例，它在(zài)中高端楼盘占比是比较高(gāo)的，每(měi)年(nián)到期的合同里(lǐ)提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项目到期之后(hòu)，经过两三(sān)轮合同周(zhōu)期还能(néng)做到(dào)产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提价的公司很少，因为物业(yè)公司很容易一(yī)开始(shǐ)是挣钱的，后(hòu)面因为(wèi)保安(ān)这些固定人员(yuán)成(chéng)本的年度(dù)增(zēng)长，不过服务没有特别好(hǎo)，客户没有那么满(mǎn)意，能做到提价难度是非(fēi)常(cháng)大的(de)。但是该公司能(néng)在业内做到到期之(zhī)后提(tí)价(jià)率比较高，这跟(gēn)它的定(dìng)位(wèi)和比较好的服务(wù)是有关(guān)系的(de)。”他进一步强调。

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