文：天(tiān)风宏(hóng)观宋(sòng)雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如果一定要(yào)从(cóng)鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既不是(shì)银行(xíng)业，也不(bù)是(shì)房地产，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银(yín)行（以(yǐ)及类似几家美国中小银(yín)行(xíng)）和(hé)商业地产(chǎn)的(de)情况，就会发现他们的问(wèn)题(tí)其实来(lái)源相同(tóng)——硅谷银行破(pò)产和商业地产危(wēi)机，其(qí)实都(dōu)是(shì)创投泡沫(mò)破灭(miè)的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行的主要(yào)问题不在(zài)资产端，虽然他的(de)资产期限过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产(chǎn)过于集(jí)中在一个篮(lán)子(zi)里，但事实上，次贷危机后监管对银行特(tè)别是大银行(xíng)的资本管制大幅(fú)加强，银行(xíng)资产端的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担(dān)保(bǎo)银行的一级风(fēng)险资本充(chōng)足率从次贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负(fù)债端，这并(bìng)不是他自己的问题，而是储户(hù)的问(wèn)题(tí)，这些储户也不是一(yī)般散户，而是硅谷的创投公司(sī)和风投。创投泡(pào)沫在快速加息中(zhōng)破灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投机(jī)构(gòu)失(shī)血(xuè)的同时从投资(zī)项目中撤资，创投企业(yè)被(bèi)迫从硅(guī)谷银行提取(qǔ)存(cún)款用于补充经营性现金(jīn)流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是“银(yín)行(xíng)”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连(lián)同时出现危机的(de)瑞(ruì)信，也是在重(zhòng)仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破产(chǎn)对(duì)美国银(yín)行业来说，算(suàn)不上系统性影响，但(dàn)对硅(guī)谷的创投(tóu)圈(quān)、以及金融(róng)资本与创投(tóu)企业深(shēn)度(dù)结合的这种(zhǒng)商业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不过(guò)叠加了疫(yì)情后远程(chéng)办公的新趋(qū)势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产的(de)问题(tí)。仔(zǎi)细看美国商(shāng)业(yè)地产市场，物流仓储供(gōng)不应(yīng)求，购(gòu)物中心(xīn)已是昨日黄花(huā)，出问题(tí)的是(shì)写字楼的空置率上升和租金下跌。写字(zì)楼空置问题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西(xī)雅图等(děng)信(xìn)息科技公司集聚的(de)西海岸，也是受到了创(chuàng)投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得(dé)讨(tǎo)论的问题，既不(bù)是(shì)小型银行的缩表，也不是地产的潜在(zài)信用(yòng)风(fēng)险，而是(shì)创投泡沫破(pò)灭(miè)会带来怎样的(de)连锁反(fǎn)应？这(zhè)些(xiē)反应对经济系统会带(dài)来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还是影响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金融危机的(de)房地(dì)产泡沫(mò)对(duì)比，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要小得(dé)多。大多数(shù)科创企业(yè)是股权融资，而不是(shì)债(zhài)权融资，根(gēn)据OECD数(shù)据(jù)，截(jié)至2022Q4，股权融(róng)资在(zài)美国(guó)非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业(yè)融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对(duì)科技(jì)企业(yè)的贷(dài)款数据，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对(duì)整体企业贷款(kuǎn)占(zhàn)其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的(de)相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次(cì)贷危机一样，通过金融杠杆和影子(zi)银行(xíng)，对(duì)金(jīn)融系统形成毁灭性打击。

　　事出有因必有妖下一句怎么回，事出反常必有妖,人若反常必有刀,言不由衷定有鬼>此外(wài)，科(kē)技股(gǔ)也不像(xiàng)房地产是家(jiā)庭和企业(yè)广泛持(chí)有的(de)资产，所以创投泡沫(mò)破灭(miè)会带(dài)来硅谷和(hé)华尔街的局部财富毁灭，但不会(huì)带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫(mò)要“实在”得多(duō)。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技(jì)企业还没找到可(kě)靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网信息(xī)技(jì)术的快速(sù)发(fā)展以及美国的信息高速公路战(zhàn)略(lüè)为投资(zī)者勾勒出(chū)一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速(sù)增长的用户量让大家相信科技(jì)企业(yè)可以重塑人们(men)的生活方式，互联网公司(sī)开始盲目追求(qiú)快速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢(qiǎng)占市(shì)场，资本市场将(jiāng)估值依托在点击量上，逐步脱离(lí)了(le)企业的(de)实际盈(yíng)利能力。更有甚(shèn)者，很多公司(sī)其实算不(bù)上真正(zhèng)的互联(lián)网公司，大量(liàng)公司(sī)甚至只是在名(míng)称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价(jià)格上涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过100万，成为(wèi)全球最大的因特网服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大(dà)的用户(hù)群(qún)吸引了众多(duō)广告客户和商业合(hé)作伙(huǒ)伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了(le)时代华(huá)纳(nà)。然而好景不(bù)长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年(nián)四季度(dù)AOL的销(xiāo)售(shòu)收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多(duō)数(shù)为冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企(qǐ)业(yè)的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业的盈(yíng)利模(mó)式成熟(shú)稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务收入创造(zào)了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金(jīn)流(liú)占总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年科技企(qǐ)业(yè)还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技(jì)企(qǐ)业主要通过回购(gòu)和分红等(děng)形式(shì)向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结(jié)的不是大(dà)型(xíng)科技企业(yè)，而(ér)是小(xiǎo)型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术(shù)中(zhōng)的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司(sī)中(zhōng)净利润为(wèi)负(fù)的(de)比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例(lì)为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大公司(sī)自由现(xiàn)金流的(de)中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司(sī)净利润中位数水平为2.08亿美(měi)元(yuán)，而小公司只(zhǐ)有2145万(wàn)美(měi)元(yuán)。大(dà)型科(kē)技企业创(chuàng)造利润(rùn)和现金(jīn)流的(de)水平明(míng)显强(qiáng)于小型科(kē)技企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利润和现金(jīn)流(liú)表现上显(xiǎn)著强于科(kē)网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也主要开展在流动(dòng)性(xìng)强(qiáng)的大市(shì)值科技股上。未上(shàng)市的小型(xíng)科创企业若(ruò)不(bù)能产(chǎn)生(shēng)利润和现(xiàn)金流，在高利率的环境下破产概率(lǜ)大大(dà)增加，这(zhè)可能(néng)影响到(dào)的(de)是(shì)PE、VC等投(tóu)资(zī)机(jī)构，而非间接融(róng)资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔街的富(fù)人群(qún)体，以及低利率金融资本与科(kē)创(chuàng)投资深度(dù)融(róng)合的商业(yè)模式，但很难真正伤害到大多数(shù)美国居民(mín)、经营稳健的(de)银(yín)行业和(hé)拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮加(jiā)息周期(qī)带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持(chí)久的(de)经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济(jì)深(shēn)度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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