摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现，新增(zēng)社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面(miàn)：第(dì)一，新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意外(wài)转(zhuǎn)负，且(qiě)低于(yú)去(qù)年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月(yuè)新增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。新增(zēng)非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充裕，部(bù)分额度给金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致，企业存款活化(huà)过程(chéng)仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化程度较低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基(jī)数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀(zhàng)和(hé)社融(róng)指向部分(fēn)指标环(huán)比放缓，债券市(shì)场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继(jì)续(xù)升(shēng)温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外(wài)，企业(yè)贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是(shì)流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间(jiān)资金(jīn)利率持续低于7天逆回购(gòu)利(lì)率可能(néng)并非常态，短期需要关注5月末资(zī)金利率是否出(chū)现类似往年同期(qī)的波(bō)动(dòng)。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策(cè)出现超预期(qī)调整。财政政(zhèng)策出现超预期调整。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行发(fā)布4月金融(róng)数据(jù)。新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再(zài)度(dù)转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管今年(nián)4月社融(róng)和贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但去年同期因局部疫情(qíng)而(ér)基数(shù)偏低，今年4月新增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期(qī)的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看(kàn)，新增贷款（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基(jī)数较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿元；苟以天下之大而从六国破亡之故事是又在六国下矣翻译，苟以天下之大而从六国古今异义新(xīn)增信(xìn)托贷款119亿元(yuán)，同样基数(shù)较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿元。社融(róng)同(tóng)比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月(yuè)以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分(fēn)来(lái)看，新(xīn)增居(jū)民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷款转负，反映居民融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿(yì)元，但低(dī)于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明(míng)显回落以及新增未贴现票据(jù)下降，指向票据供给相对(duì)不足，部分从(cóng)表外转(zhuǎn)入表(biǎo)内(nèi)。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕，在满(mǎn)足实(shí)体(tǐ)融资的同时，还给金融(róng)企(qǐ)业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业融资(zī)结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续(xù)同比多(duō)增(zēng)。4月(yuè)新增企业中长期(qī)贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同比(bǐ)多(duō)增。企业(yè)债净融(róng)资2843亿(yì)元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较为接(jiē)近；城投净融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债(zhài)净融资略高于(yú)去年同期。4月(yuè)社融口径政(zhèng)府(fǔ)债净融资4548亿(yì)元，较去年同期(qī)多636亿元(yuán)。4月政府(fǔ)债净发行(xíng)4269亿元，国(guó)债净发行(xíng)1833亿(yì)元，地方债(zhài)净发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方(fāng)债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净发行达(dá)到9639亿元和14994亿(yì)元，如今(jīn)年(nián)5-6月地方新增债主要发行(xíng)提前批额(é)度(dù)，地方(fāng)债净(jìng)发(fā)行(xíng)规模或在(zài)6000亿元(yuán)左右， 地方(fāng)债(zhài)对社(shè)融存(cún)量同比增(zēng)速(sù)的(de)拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信贷数据边际转弱，环比降幅大(dà)于季节(jié)性规律。一方面，新增居(jū)民贷款意(yì)外转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱(ruò)于去(qù)年同期(qī)，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企(qǐ)业融资也出(chū)现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。接下来重点(diǎn)关注居民融(róng)资和企业融资的(de)总(zǒng)量是否修复，其次是(shì)企(qǐ)业存款活化过程(chéng)。

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　　存(cún)款下降，活化程度未(wèi)见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居(jū)民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续13个月(yuè)的同比多增。居(jū)民存款可能有几个去向，一是(shì)3月末回表(biǎo)的理财资(zī)金，在4月再度出(chū)表回(huí)到理(lǐ)财，表现为4月理财规(guī)模的增长，4月(yuè)理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元(yuán)（苟以天下之大而从六国破亡之故事是又在六国下矣翻译，苟以天下之大而从六国古今异义详(xiáng)见(jiàn)《居(jū)民风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预(yù)留(liú)资金用(yòng)于(yú)小长(zhǎng)假消(xiāo)费，对应部(bù)分(fēn)转为企业(yè)存款；三是(shì)4月在(zài)30大中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民(mín)购房可(kě)能更多依赖自有资金，对(duì)应居民存款减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为企业存(cún)款等(děng)。此外，4月物价(jià)下降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分(fēn)项(xiàng)均(jūn)位于荣(róng)枯线之下(xià)，可能制约(yuē)了居民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去(qù)年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主要(yào)对(duì)应企业活期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅(fú)度有限(xiàn)。4月企业存(cún)款结构数据(jù)尚未发布，观察3月(yuè)数据，新(xīn)增(zēng)企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，企业存(cún)款活化(huà)略有改善；居(jū)民存款转为同比少增，部分(fēn)可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据(jù)看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数(shù)据来看对流动性存在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示财政收(shōu)支差额(é)接(jiē)近2019和(hé)2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元，因(yīn)去年退税规(guī)模较大(dà)，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期(qī)。从财政存(cún)款剔除政(zhèng)府债净(jìng)缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩余的是财(cái)政收支(zhī)差额(é)。今年4月政(zhèng)府债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财政收支差(chà)额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年(nián)同(tóng)期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际(jì)变化不大(dà)。

　　结合央行净投(tóu)放等数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下降约0.4个(gè)百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金(jīn)融机(jī)构资产负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行(xíng)主动调配，这(zhè)给(gěi)五因素法测算超储带来更多不确定性。从4月(yuè)末到5月(yuè)上(shàng)旬的(de)流(liú)动(dòng)性来看，金融体系资金供给量(liàng)较(jiào)为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因(yīn)素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行基本(běn)回到数(shù)据发布前的状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信(xìn)号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首(shǒu)次出现。1-3月贷款持(chí)续同比(bǐ)多(duō)增，是社融(róng)的主(zhǔ)要支(zhī)撑因(yīn)素(sù)。进入(rù)4月，1个月期限票(piào)据利(lì)率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边际(jì)放缓，因而(ér)市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一定程(chéng)度的预期(qī)。不过新增(zēng)居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能(néng)超(chāo)出了预期。面对社融转弱，长端利率先(xiān)下(xià)后上(shàng)，可能(néng)反映出(chū)市(shì)场先反映(yìng)贷款偏弱，后反映(yìng)对政策(cè)发力(lì)的担忧，部分资金(jīn)选择止盈(yíng)。对比3月(yuè)强于预(yù)期的(de)社融公布后，长端利率(lǜ)延续下行，当(dāng)前债市的反(fǎn)应，可能(néng)体现出(chū)部分投资(zī)者预期利率已下行至阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是居(jū)民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致；企业存(cún)款(kuǎn)活化过程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居民存(cún)款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化(huà)仍有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业(yè)存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕(yù)，助力(lì)资金利率下行(xíng)。观察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资(zī)产负债表数据中(zhōng)，其他(tā)存款性公司对其他金(jīn)融性公司负债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财(cái)规模的(de)反弹，三者均反映出非银机(jī)构资金较为充(chōng)裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带(dài)来的流动性指标(biāo)考核(hé)需求下降，为债(zhài)券-存单-票据利(lì)率(lǜ)曲线(xiàn)下(xià)移(yí)提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标(biāo)环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓，债(zhài)券市场对(duì)此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率债(zhài)赔(péi)率已低，胜在流动性》分析，参(cān)考去年降(jiàng)息(xī)预期较强的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次(cì)降(jiàng)息(xī)之后，10年国(guó)债中(zhōng)位数较MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能更多(duō)依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外(wài)，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际(jì)转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度(dù)较(jiào)大。在(zài)这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚(jù)焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策(cè)利率波动(dòng)”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利(lì)率可能并非(fēi)常态，需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调(diào)整。本文(wén)假(jiǎ)设国内货币政策维持当前(qián)力度，但假如国(guó)内经济超(chāo)预(yù)期放缓、或(huò)海外货币政策出现超预期变化(huà)，国(guó)内货(huò)币(bì)政策相应可(kě)能出现超预期(qī)调整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内财政(zhèng)政策维持当前力度(dù)，但(dàn)假如国内经济(jì)超预期放缓，国内财(cái)政政策相应(yīng)可能出苟以天下之大而从六国破亡之故事是又在六国下矣翻译，苟以天下之大而从六国古今异义(chū)现超(chāo)预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化。本文假设流动(dòng)性维持充裕状态，但(dàn)假如流动性(xìng)投放少于往年同(tóng)期，流动性可能(néng)出现超预期变化。

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