摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内(nèi)首次出现，新增(zēng)社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票据(jù)增加(jiā)。不(bù)过中长期贷款仍(réng)在多(duō)增，指向结构较好(hǎo)。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度(dù)相(xiāng)对(duì)充(chōng)裕，部分(fēn)额(é)度给金融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致(zhì)，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿(yì)元，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，但正实数包括0吗包括负数吗，正实数包括零吗仍(réng)低于(yú)去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社(shè)融(róng)指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进(jìn)行部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预(yù)期(qī)是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利(lì)率持续(xù)低(dī)于(yú)7天(tiān)逆(nì)回购(gòu)利(lì)率可能(néng)并非常态，短期(qī)需(xū)要(yào)关注5月(yuè)末资金(jīn)利率是否(fǒu)出现(xiàn)类(lèi)似往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。财政政策出(chū)现超预期调整。流动性出现超(chāo)预(yù)期变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央(yāng)行(xíng)发布(bù)4月金融数(shù)据(jù)。新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿(yì)元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷(dài)款(kuǎn)实现同比小(xiǎo)幅正增，但去(qù)年同期因(yīn)局部疫(yì)情而(ér)基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的(de)平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分(fēn)项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现票(piào)据(jù)融(róng)资-1347亿元，因(yīn)基数(shù)较(jiào)低，同比+1210亿元；新(xīn)增(zēng)信托贷款119亿元(yuán)，同(tóng)样基数较低(dī)，同比+734亿元。社(shè)融同比(bǐ)增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注(zhù)以(yǐ)下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意(yì)外转负，且低(dī)于(yú)去年同(tóng)期(qī)。4月新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最(zuì)低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新(xīn)增(zēng)居民短(duǎn)贷-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿元(yuán)，4月新增(zēng)居(jū)民贷款转负，反映居民融资需(xū)求修复并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第(dì)二(èr)，企业融资也(yě)在边(biān)际转弱(ruò)。4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿(yì)元(yuán)，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但(dàn)低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据(jù)融(róng)资1280亿(yì)元(yuán)，结合4月票(piào)据利率较3月明显(xiǎn)回落以(yǐ)及新增(zēng)未贴现票据下降(jiàng)，指向票据供给相对不足，部分从表外转入表内(nèi)。新增(zēng)非银金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相对充裕，在满足实体融资的(de)同时，还(hái)给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过(guò)企(qǐ)业(yè)融资结构向好，中长期(qī)贷款延续同比多增。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多(duō)4017亿元，连续(xù)九个月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿(yì)元(yuán)，与一(yī)季度的平均值2827亿元(yuán)较(jiào)为接近(jìn)；城投净融(róng)资(zī)方面(miàn)，4月(yuè)城(chéng)投债发行7292亿(yì)元(yuán)，净(jìng)融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净融资略高于去年(nián)同期。4月(yuè)社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净(jìng)发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方(fāng)债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月(yuè)地方债(zhài)净(jìng)发行达到(dào)9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增(zēng)债主要发行提前(qián)批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意(yì)外转负，甚至弱于去(qù)年(nián)同期，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出(chū)现放缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结(jié)构较好。接下来(lái)重点关注居民融(róng)资和企业融资的总量是否修复，其(qí)次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同(tóng)期增量为2023亿(yì)元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比-4618亿元。居(jū)民存款结(jié)束了连续13个月的同比多增。居民存款可能有几(jǐ)个去向，一(yī)是3月(yuè)末回表的理财资金(jīn)，在4月再度出表回到(dào)理财，表现为4月理(lǐ)财(cái)规模的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金(jīn)管(guǎn)理》），规(guī)模上与居(jū)民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应部分转为(wèi)企业存款；三(sān)是4月在30大中(zhōng)城(chéng)市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖(lài)自(zì)有资(zī)金，对(duì)应居民存款减少(shǎo)，或转为企业存(cún)款(kuǎn)等。此外，4月(yuè)物价下(xià)降(jiàng)和就业压力(lì)边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业(yè)和非(fēi)制(zhì)造业PMI从业人(rén)员分项均位于(yú)荣枯线之下(xià)，可能制约了居民(mín)消费需求释(shì)放(fàng)，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏(piān)弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应(yīng)企业(yè)活期存款增(zēng)量），去(qù)年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化(huà)程度略有改善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构数据尚未发布(bù)，观察3月数据，新(xīn)增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增(zēng)活(huó)期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元，同(tóng)比少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回(huí)银行理(lǐ)财。

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　　从金(jīn)融数据看流(liú)动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性存在(zài)影响的一些因素(sù)：

　　一是财政(zhèng)存款显(xiǎn)示(shì)财政收支差额(é)接近(jìn)2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年(nián)退税(shuì)规模较大，5028亿元(yuán)较(jiào)为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔(tī)除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余(yú)的是(shì)财政(zhèng)收支差额(é)。今年(nián)4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支差额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民和企(qǐ)业(yè)存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等(děng)数(shù)据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距可能来自银行(xíng)主动调配，这给五因素法测算超储带来更(gèng)多(duō)不(bù)确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕(yù)，使(shǐ)得资金(jīn)利率维(wéi)持低(dī)位。

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　　利(lì)率策略：债市(shì)对利多(duō)因(yīn)素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布(bù)后，长端利率(lǜ)小幅下行(xíng)，然(rán)后小(xiǎo)幅(fú)上行基本回到数据发布前(qián)的状态(tài)，对(duì)社融不(bù)及(jí)预期的利(lì)多反应(yīng)钝化。对债市(shì)而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同(tóng)比多增，是社(shè)融的主要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期(qī)限票据利(lì)率中(zhōng)枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边际(jì)放(fàng)缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷(dài)款转(zhuǎn)弱已有一定程(chéng)度的预(yù)期。不(bù)过新增居民(mín)贷(dài)款弱(ruò)于去年(nián)同期(qī)，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先(xiān)下(xià)后上，可能反映出市场先反映贷款偏(piān)弱，后(hòu)反映对政(zhèng)策(cè)发力的担忧，部分资(zī)金选择止(zhǐ)盈。对比3月强(qiáng)于预期的(de)社(shè)融公布(bù)后，长端利率延(yán)续(xù)下(xià)行，当前(qián)债市的(de)反应，可能(néng)体现出(chū)部分投资者预(yù)期利率(lǜ)已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要(yào)是(shì)存款搬家理财(cái)所(suǒ)致；企业存(cún)款活(huó)化过(guò)程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映部(bù)分(fēn)居民存款重回理(lǐ)财，居民(mín)超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助力(lì)资金利率下行。观察(chá)4月非银企业(yè)新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机(jī)构资产负债(zhài)表数据中，其他(tā)存款性公司(sī)对其他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三(sān)者均反映出(chū)非(fēi)银机(jī)构资(zī)金(jīn)较为充(chōng)裕，再(zài)加上银行贷款转弱(ruò)，带来的流动性指标考核需求下降，为债券-存单(dān)-票据利率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债市(shì)计入(rù)经济(jì)环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通正实数包括0吗包括负数吗，正实数包括零吗胀(zhàng)和社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市场对此已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年国(guó)债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债(zhài)赔(péi)率已低，胜在(zài)流动性》分(fēn)析，参考(kǎo)去年降息预期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降(jiàng)息之后，10年(nián)国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更多依赖于降(jiàng)息预期(qī)的(de)发(fā)酵(jiào)。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注(zhù)两个(gè)线(xiàn)索。一(yī)是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也(yě)在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业(yè)中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增幅度较大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可(kě)能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常(cháng)态，需要关注5月(yuè)末资(zī)金利率(lǜ)是否出现类似往(wǎng)年(nián)同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设(shè)国(guó)内货(huò)币政策维持当前力度，但假如国(guó)内经济超预期放(fàng)缓、或(huò)海(hǎi)外货币政策出现(xiàn)超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出(chū)现超(chāo)预期调整。本文假设国内(nèi)财政政策维持当前力(lì)度，但假如国内经济超(chāo)预(yù)期放缓，国内财政政策相应(yīng)可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投(tóu)放少于(yú)往年同期，流动性可能出现超预期变化。

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