《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期(qī)分享(xiǎng)中（查看原(yuán)文），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大(dà)的背(bèi)景是市(shì)场(chǎng)进(jìn)入(rù)了战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的(de)理由都不是非常(cháng)清晰。周末中央发布(bù)长期的产业(yè)政策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战略性的布(bù)局，很多投资者(zhě)更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克希(xī)尔(ěr)哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全(quán)球投资者(zhě)的目(mù)光，投资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到投资的(de)秘诀，价值投(tóu)资的道虽(suī)相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯(bó)克(kè)希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会(huì)者(zhě)收(shōu)获的可能不(bù)是清晰的(de)思路，而是在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七(qī)翻身”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎的(de)A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要(yào)的(de)理由是根据惯例，银(yín)行保险等利(lì)好兑(duì)现(xiàn)后往往是市(shì)场开始调整的开始。A股投资(zī)历来是有季节(jié)性的，但这未必是历(lì)史(shǐ)的(de)铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者(zhě)需要考虑到(dào)当(dāng)前的市场(chǎng)背景(jǐng)已(yǐ)经和之前有很大的(de)不同。当前市场进入(rù)战略僵持(chí)阶段(duàn)的一个重要理由(yóu)是除了逻(luó)辑推演，很多重(zhòng)要(yào)问(wèn)题很难用清晰(xī)的(de)事实(shí)来验证。谨慎的(de)投(tóu)资者往往是(shì)见(jiàn)好就(jiù)收或者谋定而后动(dòng)，因(yīn)此才有(yǒu)了(le)上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内部(bù)看，市场(chǎng)已经提前交易(yì)了(le)政策的方向(xiàng)，而且今年国内的(de)政(zhèng)策本(běn)身也不(bù)是大开大合。新出台(tái)的政策更(gèng)多(duō)地在(zài)落实上，较少新(xīn)的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在(zài)通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和(hé)增(zēng)长数(shù)据(jù)传(chuán)递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济和(hé)中(zhōng)特(tè)估依然既(jì)有政策、也有业绩(jì)或(huò)者有未来(lái)预期的业(yè)绩(jì)改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估(gū)与其他板(bǎn)块(kuài)分化较为极致，也是(shì)不争的事(shì)实。除了这两条主线外，金(jīn)融、消费和(hé)公用(yòng)事业有反弹，但难以成为持续的(de)配(pèi)置(zhì)主题(tí)，新能源崩(bēng)坏的筹码(mǎ)预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行(xíng)小荷才露尖尖角是什么意思小荷指的是什么，小荷才露尖尖角是什么意思污为看，投资者并(bìng)未(wèi)形成一致(zhì)预期(qī)。随着一季(jì)报(bào)的披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈利现实的(de)定(dìng)价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不过(guò)，随着业(yè)绩的公布反而(ér)出(chū)现了一定的买预(yù)期卖现实(shí)的操作(zuò)。当然，相对(duì)而(ér)言市(shì)场也有(yǒu)定(dìng)价效率不(bù)稳定(dìng)的一面(miàn)，同样是业(yè)绩修复或有(yǒu)韧性(xìng)的农林牧渔、新能(néng)源和消(xiāo)费板(bǎn)块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报(bào)显示企业盈利(lì)仍在磨(mó)底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调。中(zhōng)特估相关(guān)的基建、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近(jìn)市场调整(zhěng)的时候整体(tǐ)表(biǎo)现较好。在这两条我们看好的全年主线(xiàn)之外，市(shì)场(chǎng)部分定(dìng)价了(le)一季(jì)报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈(yíng)利还在下滑，这意(yì)味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股(gǔ)系统(tǒng)性的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线(xiàn)之外其(qí)他业绩尚(shàng)可(kě)的板(bǎn)块，整体(tǐ)反弹的幅(fú)度都相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定(dìng)的修复，而市场由于前期的悲(bēi)观(guān)情绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴含(hán)阶段性(xìng)交易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明(míng)确(què)的：政策关注产业升(shēng)级和人(rén)的问题

　　近(jìn)期(qī)国(guó)内也处于一个(gè)会议密集(jí)召开的阶段，政治(zhì)局会议(yì)、中央财经委会(huì)议(yì)和国常会相继召(zhào)开。决策(cè)层对于当前经济复苏(sū)动力不足、复苏势头不(bù)稳的问题，有着清醒的(de)认(rèn)识，短期的工作重(zhòng)点是恢(huī)复和扩大需(xū)求，但(dàn)同(tóng)时也明确不会再走(zǒu)老路——不会通过低(dī)水(shuǐ)平的债(zhài)务扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦实体经济(jì)的产业升(shēng)级，推进产业智能(néng)化、绿(lǜ)色化、融(róng)合化。

　　现代(dài)产业体系下的融合(hé)发展

　　这(zhè)次财经委会议的一个新提法是“坚持三次(cì)产业融合发展，避免(miǎn)割裂(liè)对立；坚持推动传统产业转型升级，不(bù)能当成(chéng)‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年(nián)底强调接(jiē)下(xià)来(lái)一段时间(jiān)的(de)政策需(xū)要强调均衡性(xìng)和系统性，才能形成经济发(fā)展的合力。卡脖子的(de)领域要重点(diǎn)支持和发展，但是经济的运(yùn)行(xíng)是一个完(wán)整的(de)系统，生(shēng)产和消费、实体经济和(hé)金融(róng)支(zhī)撑、高科(kē)技领(lǐng)域和低技(jì)术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各(gè)方(fāng)面需要协调发展，大家(jiā)的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正(zhèng)把需(xū)求拉动(dòng)起来(lái)。不(bù)能够孤立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技(jì)的领域，它(tā)的下游需(xū)求也主要来(lái)自消费电子产品中的手机、汽(qì)车、智能家居(jū)等等，没有需求的拉动，产业(yè)的发展就缺(quē)乏良性循(xún)环(huán)的基础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策讨论的(de)一(yī)个(gè)重点是人(rén)，作为投(tóu)资生产拉(lā)动核心的企业家、作为(wèi)人力资源重(zhòng)点的人才、承载民(mín)族(zú)未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前(qián)中(zhōng)国的(de)发展逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创(chuàng)新成(chéng)为能否(fǒu)突(tū)破内(nèi)外部(bù)约(yuē)束(shù)的关(guān)键(jiàn)。技(jì)术(shù)创新能力取决(jué)于制度保障下的主观能(néng)动性，在经历了过去几年的非常态之后，在(zài)内外部不(bù)确定性的制约下，如何让当前每个主体(tǐ)充满信心、充满主(zhǔ)观能动(dòng)性，是政策(cè)的重心。以(yǐ)人(rén)工智能为代(dài)表的(de)数字经(jīng)济(jì)大发展，有可能能够帮助我(wǒ)们(men)适当缩小国际竞争(zhēng)中人(rén)力(lì)资源的差距，这需要(yào)从一个更高的角度理(lǐ)解(jiě)人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下(xià)来的政策力(lì)度和效果有多大、盈利能否(fǒu)实质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在(zài)风险到底(dǐ)有(yǒu)多大、美联储(chǔ)到底下一步面临的是(shì)什么(me)样的经济形势等，投资者希(xī)望(wàng)渐(jiàn)次判(pàn)断上述一系列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月(yuè)交易机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局(jú)的好阶(jiē)段，而未必会是收获(huò)的阶段。投资(zī)者(zhě)需要(yào)多一点(diǎn)耐(nài)心，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容”，这是(shì)我们从巴(bā)菲特历次股(gǔ)东大会(huì)上看到价值投资者(zhě)很重要的一个特(tè)质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的(de)清晰(xī)，投资路径也将会非常明确。这个路(lù)径，我(wǒ)们从产业视角做(zuò)了一下(xià)梳理，供投资(zī)者参(cān)考。

　　具体而言：投资(zī)的上(shàng)限(xiàn)是产(chǎn)业现代(dài)化，科技自(zì)主可用，数(shù)字化、高(gāo)端化与智(zhì)能化(huà)是明(míng)确(què)的诗(shī)与远方，需(xū)要进行战略布局(jú)。投资的下限是(shì)避(bì)免系统性的风险，在现代化的产业转型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏风(fēng)险和(hé)未来(lái)跟不上历史步伐的产业(yè)是不能进行战略(lüè)布(bù)局(jú)的。投资的中间状(zhuàng)态是(shì)周(zhōu)期与(yǔ)消费(fèi)行业(yè)，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家，投委会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学管理科学(xué)与工(gōng)程(chéng)博士后(h小荷才露尖尖角是什么意思小荷指的是什么，小荷才露尖尖角是什么意思污òu)。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产(chǎn)品分析(xī)等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来(lái)，一(yī)直(zhí)致力(lì)于在(zài)周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用(yòng)财政的(de)视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济的(de)运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前(qián)履小荷才露尖尖角是什么意思小荷指的是什么，小荷才露尖尖角是什么意思污(lǚ)职博时基(jī)金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国(guó)社科(kē)院(yuàn)经济学博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学(xué)期刊(kān)。

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