摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面(miàn)：第一(yī)，新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房(fáng)销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也(yě防晒衣买什么颜色的好，七种颜色防紫外线排行)在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票(piào)据增加。不(bù)过中长期贷款仍(réng)在(zài)多(duō)增，指向结构较好。新增非银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额度(dù)相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬家理财所致(zhì)，企业(yè)存款活化(huà)过程仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反(fǎn)映部分居(jū)民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市(shì)计入经济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进行部(bù)分(fēn)定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是(shì)降息(xī)预期是否继(jì)续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不(bù)高，还要进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利(lì)率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回购利率可能(néng)并非常(cháng)态(tài)，短期需(xū)要关(guān)注5月末资金利率是否(fǒu)出现类(lèi)似往年(nián)同期(qī)的波动(dòng)。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策(cè)出现超(chāo)预(yù)期调整。财政(zhèng)政策出现超预(yù)期调整。流动性出现(xiàn)超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数(shù)据(jù)。新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实现同(tóng)比(bǐ)小幅正增，但去(qù)年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷(dài)款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平(píng)均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融(róng)分项(xiàng)看(kàn)，新增(zēng)贷款（社融口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基(jī)数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元(yuán)。社融同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个(gè)方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复(fù)，意外(wài)转负，且低(dī)于去年同期(qī)。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为去年3月(yuè)以来(lái)最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增(zēng)居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期(qī)的(de)5784亿(yì)元，但低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融(róng)资1280亿元(yuán)，结(jié)合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴(tiē)现票(piào)据(jù)下降，指(zhǐ)向票(piào)据(jù)供给相对(duì)不足(zú)，部(bù)分从(cóng)表(biǎo)外转入表内。新增非银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度(dù)相对充裕，在(zài)满足实体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融(róng)资结构(gòu)向好，中长期(qī)贷款延续同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个(gè)月同比(bǐ)多增。企业债(zhài)净(jìng)融资2843亿(yì)元(yuán)，与一季度防晒衣买什么颜色的好，七种颜色防紫外线排行(dù)的平均值2827亿元(yuán)较(jiào)为(wèi)接近；城投净融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其(qí)他(tā)方面(miàn)，政府债净融资(zī)略高于去年同期。4月社融口(kǒu)径政府债(zhài)净融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同(tóng)期(qī)多(duō)636亿元。4月政府债净发(fā)行(xíng)4269亿元(yuán)，国(guó)债净(jìng)发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主要(yào)发行(xíng)提前批额度，地(dì)方债净(jìng)发(fā)行规(guī)模或(huò)在6000亿元左右(yòu)， 地方债(zhài)对社融存量同(tóng)比增速的拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边(biān)际转弱，环比降幅大于季节(jié)性规律。一方面，新增居民(mín)贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也(yě)出现放缓迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和企业融资的(de)总量(liàng)是否修复，其(qí)次是企业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降(jiàng)，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连(lián)续(xù)13个月的(de)同比多增。居民存款可(kě)能有(yǒu)几个去向，一是3月(yuè)末回(huí)表的理财资金，在4月再度出(chū)表回到理财，表现(xiàn)为4月理财规模的增(zēng)长，4月(yuè)理财规模增约(yuē)1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在(zài)现金管理》），规模(mó)上与居(jū)民(mín)存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消(xiāo)费，对(duì)应部(bù)分转为企业存款；三是4月(yuè)在(zài)30大(dà)中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，居民贷款同比转负，居民购房可(kě)能更多依赖自有资(zī)金，对应居(jū)民存款减(jiǎn)少(shǎo)，或转为(wèi)企(qǐ)业(yè)存款等。此(cǐ)外，4月物价下(xià)降和就业压(yā)力(lì)边际(jì)上升。CPI同(tóng)比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员(yuán)分(fēn)项均位于(yú)荣枯线之下，可能制(zhì)约了居民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意(yì)愿维持高(gāo)位，居民加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低。企业(yè)存(cún)款活化程度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款结构数(shù)据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增(zēng)企(qǐ)业定期存(cún)款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合(hé)来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化(huà)略有改善(shàn)；居(jū)民(mín)存款转(zhuǎn)为(wèi)同比少(shǎo)增，部分可能转回银行(xíng)理财。

　　3

　　从金融(róng)数据(jù)看(kàn)流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数据来看对(duì)流(liú)动性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财(cái)政(zhèng)存款显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和(hé)2021同期。从财(cái)政存款(kuǎn)剔除政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收支(zhī)差额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿(yì)元，财政收支差(chà)额（收(shōu)入大(dà)于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支(zhī)差额为-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期(qī)分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收(shōu)支(zhī)差额(é)与2019和2021年(nián)同期较为(wèi)接近(jìn)。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加权法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分(fēn)点，去年(nián)同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行(xíng)主动调配，这(zhè)给五因(yīn)素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给量(liàng)较为充(chōng)裕，使得(dé)资金(jīn)利(lì)率(lǜ)维持(chí)低位。

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　　利率策(cè)略(lüè)：债市对利多(duō)因素(sù)反应“钝化”

　　4月社(shè)融(róng)转(zhuǎn)弱，数据(jù)发布后(hòu)，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本(běn)回到数(shù)据发(fā)布前的状态(tài)，对社(shè)融不及预期的利多(duō)反应钝化。对债市而言(yán)，以下信号(hào)值得关(guān)注：

　　一是(shì)社融和贷(dài)款总量(liàng)明显转弱，为年内首次(c防晒衣买什么颜色的好，七种颜色防紫外线排行ì)出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是(shì)社(shè)融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利(lì)率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边际放缓(huǎn)，因而市场(chǎng)对4月社(shè)融和贷款转弱已有一定程度的(de)预期。不过新增(zēng)居民(mín)贷款弱(ruò)于去年(nián)同(tóng)期(qī)，可(kě)能(néng)超出了预期。面(miàn)对社融(róng)转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场(chǎng)先(xiān)反映贷款偏弱，后(hòu)反映(yìng)对政策发(fā)力的担(dān)忧，部分资金(jīn)选择止盈(yíng)。对比3月(yuè)强(qiáng)于预期的社融公布后，长端利率延(yán)续(xù)下行，当前债市的反应，可(kě)能体(tǐ)现出部分投资者预(yù)期利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部分居民(mín)存款重回(huí)理财，居民(mín)超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待(dài)观(guān)察(chá)。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化程(chéng)度较(jiào)低(dī)。

　　三(sān)是非银资金较为(wèi)充裕(yù)，助力资金利(lì)率下行。观察4月非银企业新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机构资产负债表数(shù)据中(zhōng)，其(qí)他存款性公司(sī)对其他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反(fǎn)映出非银机构资金较(jiào)为充裕(yù)，再加(jiā)上银行贷(dài)款转弱，带来的流动(dòng)性指标(biāo)考核(hé)需(xū)求下降，为债券-存单(dān)-票(piào)据利率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部分(fēn)指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市场对此(cǐ)已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜(shèng)在(zài)流动性(xìng)》分析，参考(kǎo)去年降息预(yù)期较强的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息(xī)之后(hòu)，10年国债中位(wèi)数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更(gèng)多(duō)依(yī)赖(lài)于降息预期的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注(zhù)两个线索。一(yī)是(shì)降息预期是(shì)否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还(hái)要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于(yú)银行(xíng)存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来(lái)的(de)利率曲(qū)线(xiàn)下移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率波动”的要(yào)求(qiú)下，银行间(jiān)资金利(lì)率持(chí)续低于7天逆(nì)回(huí)购利率(lǜ)可能并非常(cháng)态，需要关(guān)注(zhù)5月末资(zī)金利率是否出现类似(shì)往年同期(qī)的波动。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币政(zhèng)策出现超预期(qī)调整(zhěng)。本(běn)文(wén)假设国内货币政(zhèng)策维持(chí)当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期(qī)放缓(huǎn)、或海外货币政策(cè)出(chū)现超预期变化(huà)，国内(nèi)货(huò)币政策相应可(kě)能出现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内(nèi)财政政策维持当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济(jì)超(chāo)预(yù)期放缓(huǎn)，国(guó)内(nèi)财政政(zhèng)策相应可能出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　流动性出现(xiàn)超预(yù)期变化。本文(wén)假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

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