王剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股跌特朗普为什么叫懂王吗？ 特朗普为什么称为懂王(diē)至(zhì)过(guò)度低估(gū)时，股(gǔ)息率(lǜ)相应提(tí)升，会吸引(yǐn)绝对收益资金(jīn)买(mǎi)入，股(gǔ)价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已(yǐ)上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益资(zī)金(jīn)追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生(shēn特朗普为什么叫懂王吗？ 特朗普为什么称为懂王g)一些(xiē)向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是这(zhè)几天才开始上涨，那么就大(dà)错(cuò)特错了(le)。事实是(shì)：

　　银行股自(zì)2022年(nián)10月底见(jiàn)底(dǐ)之后，已经持续上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行(xíng)股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也不(bù)是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后(hòu)，却(què)冲高(gāo)回落，调整了近两个月时间，跌幅(fú)不(bù)大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情并不(bù)是第一次(cì)发(fā)生(shēng)。过去(qù)银(yín)行股的大行情(qíng)，都(dōu)是在悄无(wú)声(shēng)息中默默上涨的，因为(wèi)银行股(gǔ)平时关注度并不高。等到(dào)因几(jǐ)根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类(lèi)似的事情是2014年。或许经(jīng)历(lì)过的人(rén)都(dōu)能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比(bǐ)较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔地而起。但在(zài)此之前，银行(xíng)指标大约在3月见(jiàn)底，然后不声不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有类似的情况(kuàng)：没有明确利好，没有明确新闻，银行(xíng)股却(què)自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因(yīn)并不容(róng)易，因为(wèi)很难验证。如果(guǒ)确实(shí)没有实质性利好，那么只能从资金面(miàn)去(qù)猜测(cè)：可能是估值便宜到(dào)很多资(zī)金愿意(yì)出手(shǒu)了(le)。由于银(yín)行盈利能力(lì)非常稳定，估(gū)值(zhí)低往往意(yì)味着股息(xī)率(lǜ)高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红(hóng)率稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股(gǔ)息(xī)率就会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大(dà)行的ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红(hóng)率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观(guān)。

　　这(zhè)就好(hǎo)比(bǐ)一(yī)只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保持(chí)，则后续(xù)每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在(zài)底部，近期(qī)很(hěn)难再降了。因(yīn)此(cǐ)，这就非常(cháng)像一(yī)张可(kě)转债(zhài)，其(qí)市(shì)价下跌时，会有个估(gū)值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来了。如(rú)果这张“可(kě)转债”的票息率高(gāo)到(dào)一(yī)定(dìng)程(chéng)度，显(xiǎn)著高过一(yī)些(xiē)资金的成本，那么(me)这(zhè)些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行(xíng)股就(jiù)形成一个隐形(xíng)的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息率(lǜ)诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破(pò)，即(jí)因为一些负(fù)面因素的(de)存(cún)在，导致市(shì)场先(xiān)生觉得银行股的估值(zhí)或(huò)盈利能力(lì)还(hái)将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息的底部，可能并没有什么实质利好，就是有些(xiē)看中(zhōng)股息率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票(piào)型公(gōng)募基金(jīn)为代表的机构投资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大多数时(shí)候，他们不会因为股息率诱(yòu)人而买入，他们(men)的任务是战胜(shèng)自己基(jī)金的基(jī)准，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也(yě)很难(nán)做出赚取股息(xī)率的决策(cè)，这不是他们(men)的(de)考(kǎo)核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公募基金参(cān)与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓比重(zhòng)来看，比重越低(dī)，期(qī)间（过去半年(nián)，后同(tóng)）涨幅越大(dà)，比(bǐ)重越高则涨(zhǎng)幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考核的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度(dù)较上(shàng)年(nián)末(mò)，大(dà)部分(fēn)A股(gǔ)银(yín)行(xíng)股的(de)基金持仓比例是下降的，有些个(gè)股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金(jīn)持(chí)股比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走了个过山车(chē)，先是(shì)上涨，然后春节后下跌（这段时(shí)间刚好是人工(gōng)智(zhì)能(néng)概念股大涨，因此机构投资者有可能是(shì)卖出银行等股票，换仓至计算(suàn)机股(gǔ)票(piào)）。到了4月(yuè)初，人工(gōng)智能等板块行情(qíng)回落(luò)后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨(zhǎng)幅(fú)加(jiā)速。春节后的(de)这段时间，银行(xíng)股刚好(hǎo)和人工智(zhì)能走出了(le)一个完美(měi)的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如(rú)个人、外资、自(zì)营(yíng)、保(bǎo)险、资管等，则可能(néng)是买入的。因为这(zhè)些资金不考核(hé)相对收益，更多(duō)的是(shì)追(zhuī)求绝对收益，因此有可(kě)能是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们(men)买入的因素中，资金成(chéng)本应(yīng)该是个重(zhòng)要因(yīn)素。目(mù)前，我国近(jìn)期(qī)市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他可(kě)替代(dài)的投(tóu)资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国(guó)加息接(jiē)近尾(wěi)声，他(tā)们的资(zī)金成本也(yě)有望下行，我国(guó)高(gāo)股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数(shù)据来加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，外资确实在买(mǎi)入(rù)大(dà)行，并且(qiě)数量还不少。不(bù)过保(bǎo)险资金却是(shì)有进有出，这一点(diǎn)有点与我们预期(qī)不符。基金主(zhǔ)要在卖(mài)出。此外，还有些一(yī)般法人、其他投资者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股变化数；单位：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结论大致成立，即：在银行股估(gū)值(zhí)极低的时(shí)候，追求绝(jué)对收(shōu)益的资金买入了(le)高股(gǔ)息率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图上(shàng)也可以清晰(xī)看(kàn)到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很(hěn)多次银行底(dǐ)部启动一(yī)样(yàng)，很可能是(shì)青睐高股息(xī)率的资金，买入低(dī)估值、高股息率的银行股。而他(tā)们的口味(wèi)与公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年(nián)的银行股(gǔ)行情，是追求(qiú)绝(jué)对收(shōu)益的资金(jīn)，买入了高股息率(lǜ)的银(yín)行股。眼下，很多(duō)银行股股息(xī)率依然(rán)较(jiào)高，而资金(jīn)面依然宽松，那么(me)这些高股息率股(gǔ)票对绝(jué)对收(shōu)益资金依然是有吸引力的(de)。

　　那么在银行业的(de)经营层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三(sān)年期间的一(yī)些特殊政策，已经出(chū)现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格(gé)局。比(bǐ)如(rú)，在普惠小微领域，过去几年大行承(chéng)担(dān)了一(yī)些监管要(yào)求，每年(nián)普惠(huì)小微(wēi)信贷(dài)的增(zēng)长非常快(kuài)，投(tóu)放利率很(hěn)低，这对(duì)小(xiǎo)微金融市场(chǎng)格局造成了较(jiào)大(dà)影响，尤其是对一些原来(lái)从事小微(wēi)业务的(de)中(zhōng)小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行(xíng)小微金融逐步(bù)达到新均(jūn)衡(héng)

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银保监会(huì)办公厅发布《关(guān)于2023年加力提升小微企业金融(róng)服(fú)务质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一(yī)些调整。比如，不(bù)再提(tí)“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下(xià)小微(wēi)企业贷(dài)款同(tóng)比增(zēng)速不低于各(gè)项贷(dài)款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数(shù)不低于上年同期(qī)水平(píng)）要求(qiú)，不再刚性(xìng)要求降低小微信(xìn)贷(dài)利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了小微(wēi)金融(róng)领(lǐng)域，其他方面(miàn)的工作(zuò)要求也(yě)陆续从(cóng)过去(qù)三年的阶(jiē)段性政(zhèng)策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行(xíng)业这几年由(yóu)于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能(néng)力也渐(jiàn)渐(jiàn)接近合理利润底线(xiàn)。因为(wèi)银(yín)行业需要留(liú)存一定的利润用(yòng)于补充资本(běn)，进而支持下一期(qī)的信贷投放(fàng)，因此(cǐ)利润并不是越低越好，需要维持(chí)一个合理利(lì)润。而目前盈(yíng)利(lì)能力已经接近这一底线，所以政策也会相(xiāng)应调整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是银(yín)行的合(hé)理利(lì)润和合理息(xī)差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入(rù)高(gāo)股(gǔ)息股票的投资(zī)者中，真有些先知先觉(jué)者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究(jiū)方(fāng)法探讨(tǎo)。本文(wén)不是证券研究报(bào)告，不构成任何(hé)投资建议，涉及(jí)个股也(yě)仅为举例或陈述(shù)事(shì)实之用，不代表(biǎo)我(wǒ)们对他(tā)们(men)的证券或(huò)产品(pǐn)的推(tuī)荐(jiàn)。具体投资建议请参考(kǎo)我(wǒ)们的研究报告。

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