来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主要(yào)发达经济体持(chí)续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过(guò)去几年，我国货(huò)币政策(cè)稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在(zài)高位，而通胀(zhàng)却始(shǐ)终(zhōng)处(chù)于(yú)低(dī)位，近(jìn)期也引(yǐn)发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用(yòng)和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临(lín)较大通胀压力的(de)情况(kuàng)下，我国的终(zhōng)端(duān)消费通(tōng)胀水平已经连续三年(nián)处于低位(wèi)水(shuǐ)平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球(qiú)大宗商品价格的(de)影(yǐng)响，和(hé)其它经(jīng)济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到(dào)全球性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部需求的集中体(tǐ)现，剔(tī)除(chú)食品(pǐn)和能(néng)源后，我国核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连(lián)续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部(bù)分时(shí)间，核心CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有(yǒu)所下行，但依(yī)然处于比较高的位置。为何(hé)这么高的“货(huò)币(bì)”增速，通胀却(què)没起来？要理解这(zhè)个问题，我(wǒ)们(men)首先要(yào)理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已(yǐ)，它(tā)主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币(bì)”的范围是(shì)很(hěn)广的，其实任何商品都(dōu)具有货币属性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我(wǒ)们(men)在之前的专题中有过详细的讨(tǎo)论(lùn)。例如(rú)，在物(wù)物交换的时代(dài)，人们(men)用自己吴越的现任丈夫是谁 吴越没有结婚吗生产的(de)商品去交易其(qí)他人生产(chǎn)的商(shāng)品，没有传统意义(yì)上的现金或(huò)存(cún)款出现，同(tóng)样实现了市场交易、价值(zhí)的交换，这(zhè)种相互交易的商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与放在(zài)理财、基金(jīn)、资管产品等(děng)，本质是类(lèi)似的，它们对于居民来说都(dōu)是(shì)货币，而M2则(zé)主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的(de)本(běn)质出发(fā)，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币(bì)及(jí)公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚(shèn)至其(qí)它(tā)一般商品都可以(yǐ)是货币。而这(zhè)些(xiē)“货币”之间的区(qū)别(bié)，仅仅是流动(dòng)性(xìng)（变现(xiàn)能力(lì)）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现(xiàn)金，属于(yú)流动性最好的(de)货币形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活(huó)期存款(kuǎn)，活(huó)期(qī)存(cún)款的流动性比现金要差(chà)一些，但(dàn)依(yī)然还(hái)不错；M2是(shì)M1加上(shàng)定期存款，定期存款的流动性比(bǐ)活(huó)期(qī)存(cún)款要差一(yī)些。从这个(gè)角度出发，我们可以进(jìn)一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实(shí)体部门持有的(de)理财、货币及公募基金(jīn)、资(zī)管产品等等，那(nà)样(yàng)可(kě)以更(gèng)加全面的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是(shì)一部(bù)分的货币储(chǔ)藏(cáng)方式，而居民和企业还有很(吴越的现任丈夫是谁 吴越没有结婚吗hěn)多其它渠(qú)道储藏货(huò)币。而(ér)过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠(qú)道的投资收益在(zài)不断降低、风(fēng)险在逐渐增大(dà)，居民和企业减少(shǎo)了(le)其(qí)它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规(guī)模(mó)也陆续(xù)出现负增长。而同样(yàng)是从(cóng)2018年开始(shǐ)，居民存(cún)款(kuǎn)开始了高增长，这说(shuō)明(míng)实体(tǐ)部门的货币(bì)储藏渠(qú)道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年之前(qián)，实体创造的货币(bì)可能会选择购买银(yín)行(xíng)理财、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体(tǐ)创造的货(huò)币(bì)更多转(zhuǎn)回了购买银(yín)行存(cún)款，这种结(jié)构性变化推升了(le)纳入M2统计的(de)货币量的增速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币创造(zào)速度(dù)没有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货(huò)币的统计存在(zài)范围不全面的问题(tí)，我们(men)可(kě)以更(gèng)多依赖(lài)社(shè)融的数(shù)据来观察货(huò)币(bì)的(de)创造速度。因为从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两(liǎng)个(gè)面。例如(rú)，一个居(jū)民从(cóng)银行借(jiè)1万元(yuán)钱，其(qí)存款账户也会(huì)同时增加1万元(yuán)。在这个过(guò)程中(zhōng)，实(shí)体部(bù)门的融(róng)资规模(mó)扩张了(le)1万元，同时实体部门的货币量也增加1万(wàn)元(yuán)。该居民可(kě)以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另一个居民来购(gòu)买东西，而另一个居民可能拿(ná)这8000元去购买银行理财。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品(pǐn)并(bìng)不(bù)统计入M2。而如果用社(shè)融来(lái)描述(shù)货(huò)币的创造就会客(kè)观很多(duō)，因为不管(guǎn)这些资金(jīn)以什么形式流转和(hé)存在，整(zhěng)个社会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点以上(shàng)。不过和我(wǒ)国(guó)5％左右(yòu)的实际经济增速相(xiāng)比(bǐ)，社融(róng)反(fǎn)映的我国(guó)货币创造速度其实也不低，那为何(hé)没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看有(yǒu)没有通(tōng)胀，不(bù)仅(jǐn)要(yào)看货币的(de)存量，还有(yǒu)看(kàn)这(zhè)些存量货币在经济体中每年流通多少(shǎo)次(cì)，即货币的流(liú)通速度。

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来看个(gè)例子。在(zài)2020年疫情到(dào)来的时候，美国政府部门大幅度(dù)加(jiā)杠杆(gān)，明(míng)显推(tuī)升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张了四分(fēn)之一。截至今年(nián)3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依(yī)然在高位。整(zhěng)个(gè)过程可(kě)以(yǐ)理解为，政府部门主导货币创造，货币(bì)存量大幅(fú)增加(jiā)，而随着疫(yì)情影响减(jiǎn)弱，货(huò)币流通速(sù)度也逐(zhú)步(bù)加快，大(dà)规模的(de)存(cún)量货币在经济中加快(kuài)流转，推升(shēng)通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄(xù)率情况也(yě)能看得出来，在(zài)疫情(qíng)期间，美国居(jū)民接受政府大量补贴后，并(bìng)没(méi)有全部(bù)花(huā)出(chū)去，储(chǔ)蓄率大(dà)幅(fú)攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货币流通速(sù)度(dù)，当前(qián)美国居(jū)民(mín)储蓄率大幅低于(yú)疫情之(zhī)前的趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的情况来(lái)看，货币创造速度和(hé)经济增速比也不低，但(dàn)货币流(liú)通速度(dù)是偏(piān)低的。在(zài)疫情之前(qián)，我国社融衡量的(de)货币流(liú)通速度在(zài)0.4次/年以(yǐ)上，而疫情(qíng)出(chū)现后，货币流通速(sù)度(dù)明显(xiǎn)降低(dī)，根(gēn)据一季(jì)度最新(xīn)数据吴越的现任丈夫是谁 吴越没有结婚吗测算(suàn)，当(dāng)前(qián)只有0.35次/年。这就意(yì)味(wèi)着，仍有不少货(huò)币被创造出来，但货币(bì)没(méi)有在经济(jì)体(tǐ)中加快(kuài)流转起(qǐ)来，说明(míng)实体部(bù)门“花钱”的(de)意愿(yuàn)仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据就能观(guān)察出(chū)来(lái)。从一季(jì)度统(tǒng)计局居民(mín)收支调(diào)查数据看，我(wǒ)国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张的结构也能够看出来，因(yīn)为(wèi)一个部门“花钱”意(yì)愿高，信(xìn)贷(dài)扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民(mín)贷(dài)款再度(dù)出现负增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份(fèn)第二次出现这种情况，上(shàng)一次(cì)是08年金融危机的时候。过去12个月的(de)居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到(dào)9万亿(yì)以上(shàng)，当(dāng)前这(zhè)一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物(wù)价上(shàng)涨的因素(sù)，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部(bù)门的信(xìn)用扩张情(qíng)况来(lái)看，也有改(gǎi)善的(de)空间。尽管我(wǒ)们无法看(kàn)到信贷投放的结(jié)构，但可以用债券(quàn)净发行情况做个参(cān)考。疫情期间，国企等公共部(bù)门债(zhài)券净发行是明显扩(kuò)张的(de)，而非公共部门的(de)企业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政府(fǔ)信(xìn)用扩张也(yě)较快，我国公(gōng)共部(bù)门是信用和(hé)货币创造的重要(yào)支撑力(lì)量，支撑(chēng)存量货(huò)币增速维持在(zài)一(yī)定(dìng)高位，而(ér)非公(gōng)共部门(mén)创造的(de)货币量(liàng)处于(yú)低位，也(yě)反映了货币流通(tōng)速度没有(yǒu)快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善(shàn)预(yù)期

　　要想改变(biàn)通胀偏低(dī)的状况，我们(men)依(yī)然可以(yǐ)从货币(bì)数(shù)量方程出发，一方面是(shì)稳住货币(bì)的存量，稳(wěn)定实(shí)体的融资需求；另(lìng)一(yī)方面(miàn)是(shì)提振实体信(xìn)心和预期(qī)，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看(kàn)，私人部门的(de)融资(zī)需求还偏弱，需(xū)要进一步降低实体融资成本(běn)。当(dāng)资产(chǎn)端(duān)的回报率(lǜ)在下(xià)降的情况下，需要降(jiàng)低负(fù)债端的融资(zī)成(chéng)本(běn)来(lái)对冲。过去几年，政策上在降低企业(yè)融资成本(běn)上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已经分(fēn)析过(guò)，虽(suī)然居民增量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存(cún)量房(fáng)贷利(lì)率仍(réng)然处(chù)于高(gāo)位。根(gēn)据我(wǒ)们的估(gū)算，当(dāng)前存量房贷利率(lǜ)的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更高，当(dāng)前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是(shì)平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居(jū)民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居(jū)民(mín)部门(mén)的资(zī)产端来(lái)说，房产价格面临调整压(yā)力，各类金融资产的回报率也处(chù)于(yú)低位(wèi)，所以(yǐ)这就相当于(yú)居民部(bù)门借(jiè)着4-5％成本的(de)资金(jīn)，投(tóu)资(zī)的回报率确(què)实是偏低的。要改(gǎi)善(shàn)居民的(de)资产(chǎn)负债表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对(duì)居民负(fù)债端成本进行降息，否则居民净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货币(bì)流通(tōng)速度，需要提振实体的信心和预(yù)期。居民和企业对于未(wèi)来的信(xìn)心强、预(yù)期(qī)好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经(jīng)济体系来说，货币流转速度才(cái)能加快，经济需求才能好起来。提振信心(xīn)和预期，是个系统性的工程。

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