“现在的房地产很难再出现(xiàn)像(xiàng)过去十年的(de)系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地(dì)产行业分化的愈加明显，让机构和投资者的关注(zhù)度从(cóng)板(bǎn)块(kuài)向(xiàng)单个标的转移。上海利檀投资董事长陈(chén)昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》指出，从行(xíng)业来看，无论是业绩(jì)，还是估值，房地产都已经(jīng)双杀(shā)到了最底部，而(ér)且是反复(fù)地杀到了底部，再往下的空间(jiān)已经不大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何(hé)寻找(zhǎo)房地产(chǎn)个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中(zhōng)进行选择，需要非常小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除(chú)此之外，洪(hóng)灏指出，需要满(mǎn)足以(yǐ)下(xià)三个基准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)较低的(de)、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注一下今年房(fáng)地产(chǎn)的开(kāi)发资金(jīn)来源，可以发现，其(qí)实银(yín)行的信贷(dài)倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷款(kuǎn)的，房(fáng)企(qǐ)的(de)主要资(zī)金来源来自新盘(pán)的销售。但今(jīn)年(nián)新房的销(xiāo)售(shòu)情况(kuàng)相较一般。再(zài)关注一下(xià)，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的房企(qǐ)，民营房企相对比较困难，所(suǒ)以整个行业出现了一个很(hěn)明显的分(fēn)化，无论是在销售，还是(shì)融资等各个方(fāng)面(miàn)都(dōu)非常明显。现(xiàn)在有国(guó)资背景的房企在资本市场表现(xiàn)相对较(jiào)好，但(dàn)没有(yǒu)国(guó)资背(bèi)景的民营房企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房(fáng)地产行业(yè)内，我们太空浮尸三个人是谁，人死在太空中会腐烂吗的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘(jué)，我们会特别重视企业的成本优势，更具体一(yī)点，就是它的净(jìng)借贷(dài)水平（净(jìng)负(fù)债率(lǜ)）是(shì)不是行业内的最低水(shuǐ)平(píng)；利润率是(shì)不是行(xíng)业内最高的；融资成本(běn)是否是行业内最低的；建安(ān)成本是否也是业内最(zuì)低(dī)的；这些都是(shì)我们看重(zhòng)的一家(jiā)房企的综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同(tóng)时满(mǎn)足上述条件的(de)房(fáng)企并不多。即(jí)便是在国央企中(zhōng)，仍有(yǒu)部分房企(qǐ)出现(xiàn)了“三道红(hóng)线”的“踩线(xiàn)”情(qíng)况，且有逐渐(jiàn)恶(è)化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴(zuǐ)、格(gé)力(lì)地产(chǎn)、西藏城投、中交地(dì)产、中(zhōng)国武夷等国央企“三(sān)道(dào)红线”全踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之外，城(chéng)建发(fā)展、京投发展、光明地产、云南(nán)城投、首开(kāi)股份、珠江股(gǔ)份、城(chéng)投控(kòng)股等(děng)国央企房(fáng)企也踩了“三道(dào)红(hóng)线(xiàn)”中的(de)两条(tiáo)。

　　2022年激进(jìn)扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难(nán)看出，即便是有着较稳健(jiàn)特色的国央企房企(qǐ)，其财务指标(biāo)称得(dé)上(shàng)完全(quán)健康的仍是少数。而更(gèng)加值得(dé)注意的是，在(zài)2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企开始大(dà)举扩张。而(ér)这无疑又进一步考(kǎo)验着国央(yāng)企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速(sù)度的张(zhāng)弛有度尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有助于(yú)房企储备优质(zhì)“弹(dàn)药”；但过于乐观的(de)预(yù)判(pàn)未(wèi)来市场(chǎng)，以及过于激(jī)进的扩张拿地(dì)节奏也有可(kě)能让房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家(jiā)房企(qǐ)进行(xíng)举(jǔ)例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷(dài)比(bǐ)例都维持在33％左右(yòu)，完(wán)全没有增加杠杆(gān)比(bǐ)例(lì)。而到2022年，这家房(fáng)企明显感觉到机会来(lái)了(le)，其(qí)开始在一线(xiàn)城(chéng)市进(jìn)行(xíng)大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提(tí)高到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了(le)接近(jìn)三分之(zhī)一。与此同时，该(gāi)房企(qǐ)新购入(rù)地块也实现了(le)快速的开盘利用率，预计今(jīn)年(nián)会有更多的(de)楼盘入市(shì)。像(xiàng)这(zhè)类企(qǐ)业就符(fú)合“最后(hòu)的赢家”的特点。一方面，在于它本身储(chǔ)备了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城(chéng)市，另外一半也主要集(jí)中在强二线和二线城市；另一方面(miàn)，它(tā)的扩(kuò)张是有节制(zhì)地扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊扬同样(yàng)提醒道(dào)，与之(zhī)相(xiāng)反，有些房企的扩(kuò)张(zhāng)速度让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机(jī)会(huì)时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未来(lái)的两年市(shì)场(chǎng)没有想象得那么好，可能会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何(hé)来(lái)衡量一(yī)家(jiā)房(fáng)企(qǐ)的(de)扩(kuò)张(zhāng)速度是(shì)否激(jī)进？陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还(hái)是看(kàn)房企的净负(fù)债率水(shuǐ)平(píng)，在我看来，这个比例如(rú)果超过60％，就是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一(yī)标准要比(bǐ)“三道(dào)红线”对房企的净负债(zhài)率要求不(bù)得(dé)高于100％要(yào)更加严格(gé)。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产行业的(de)复苏(sū)速度并(bìng)没有那么快，所(suǒ)以要规避公(gōng)司净负债率提高到(dào)一个(gè)比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿(ná)地较积极的房企梳理发(fā)现，中(zhōng)交地产、中国(guó)金茂、华发股(gǔ)份、越(yuè)秀地(dì)产、绿城中(zhōng)国、保(bǎo)利发展等房(fáng)企2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中(zhōng)国(guó)海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在践行较积极的拿(ná)地策略的同时，也较好(hǎo)地(dì)控(kòng)制了公(gōng)司(sī)的扩(kuò)张速度与净负债(zhài)率(lǜ)水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房企

　　或具备(bèi)“最太空浮尸三个人是谁，人死在太空中会腐烂吗(zuì)后赢(yíng)家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是以(yǐ)同一(yī)筛选标准来(lái)看(kàn)国央企与民营房(fáng)企，但在各维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央(yāng)企的融(róng)资成本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融(róng)，这样，国央企自然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然(rán)对比(bǐ)民营(yíng)房企，机构更加看好国央企(qǐ)，但这也并(bìng)不意味着(zhe)，民营企(qǐ)业中(zhōng)就没(méi)有“黑马”的存在(zài)。

　　据(jù)《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少(shǎo)数民(mín)营房企同样受到(dào)机构的青睐。比如，根据2023年(nián)一(yī)季报，滨江集团的十大流通股东(dōng)中(zhōng)新进了“中国工(gōng)商银行股份(fèn)有限公司－景顺(shùn)长城中(zhōng)国回报灵活配(pèi)置混合型证券投资基金”“全国社(shè)保基金一一六组合(hé)”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开(kāi)始，百亿(yì)私(sī)募珠(zhū)海阿巴马资产管理有(yǒu)限公司就(jiù)长期持有滨江集团。根据一季报，该资(zī)产公司的(de)几只产品合计持(chí)有滨(bīn)江集团(tuán)9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身(shēn)的基本(běn)面表(biǎo)现(xiàn)存在一定(dìng)关系(xì)。2020年以来(lái)的近三年时间(jiān)，房地(dì)产市场整体在(zài)走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企(qǐ)的滨江集(jí)团仍是(shì)表现(xiàn)出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在(zài)业绩表(biǎo)现(xiàn)、销售规模、新增(zēng)土储、股价(jià)表(biǎo)现等多维度都(dōu)表现了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次(cì)为(wèi)21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实(shí)现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的(de)2023年(nián)一季报，今年一季度，滨江集团更是实(shí)现了扣非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍(réng)能保(bǎo)持(chí)自身业绩(jì)的持续增(zēng)长，和滨江集团扎根杭州的战(zhàn)略布局关(guān)系密切。根据(jù)2022年年报(bào)，滨江集团有近(jìn)七成营(yíng)收来自(zì)杭州地(dì)区，而(ér)在(zài)2021年，杭州地(dì)区(qū)的营收比(bǐ)重只占到近六成。近三年持续稳居杭(háng)州(zhōu)房企(qǐ)销售排名第(dì)一。

　　与此同时(shí)，滨江(jiāng)集团在杭州的(de)土储补充同样较为积极，根(gēn)据诸葛(gé)找(zhǎo)房、住(zhù)在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续(xù)稳居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭(háng)州的较(jiào)突(tū)出表现，也让(ràng)滨江集团的房企排名迅速提(tí)升(shēng)。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名已冲进前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿(yì)元，位列房企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻了超(chāo)一(yī)倍以上，而(ér)近(jìn)期(qī)，滨江集团(tuán)更(gèng)是迎来多家机构(gòu)的集中调研。滨江集团发布公告(gào)表示，公司于5月10日接受了信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养老等18家(jiā)机(jī)构调(diào)研(yán)。

　　产(chǎn)业(yè)链布局(jú)重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家(jiā)纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开(kāi)发只是(shì)房地产产业链上的中游环节，其上(shàng)游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供应商，而下(xià)游(yóu)应(yīng)用行业主要包括中介服务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开发环(huán)节与上游材料端(duān)息息相(xiāng)关，新盘开工(gōng)不足(zú)导(dǎo)致上游不被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路(lù)渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地(dì)产行(xíng)业在进入存(cún)量房(fáng)时代，所以对地产产业(yè)链，尤其是偏消费(fèi)属性的家装家居领(lǐng)域，我们相对看好，因为居民(mín)保(bǎo)有(yǒu)的住(zhù)房规模越来越(yuè)大，随(suí)着时间(jiān)的增加，内装(zhuāng)更新的(de)需求也(yě)会越来(lái)越多(duō)。美国过去的数据充(chōng)分说明了这一点(diǎn)，在新房(fáng)销售见(jiàn)顶之后，家具消费的增长却一直都很好。对于地(dì)产产业(yè)链，我们相对看好和内装相关的行业，例如消费建材、家(jiā)居(jū)装饰(shì)等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根(gēn)据《红周(zhōu)刊》对下游(yóu)细分中相(xiāng)关(guān)赛道龙头年内表现的统计(jì)，目(mù)前暂居前(qián)两(liǎng)位的都是(shì)来自(zì)家(jiā)纺赛道的公司，它们分别(bié)是富安娜和水星家(jiā)纺，特别(bié)是前者在月线连(lián)收七根阳线的基(jī)础上，年内迄今(jīn)涨(zhǎng)幅已(yǐ)经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前(qián)者为(wèi)例(lì)，富安娜主要从事纺织家(jiā)居(jū)、睡眠家居、生活类产品的研发、设(shè)计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌(pái)。第(dì)一季度报告(gào)显示(shì)，报太空浮尸三个人是谁，人死在太空中会腐烂吗告期内，富安(ān)娜实(shí)现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股(gǔ)东的净利润约(yuē)1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流(liú)通股股东来看，能够发现该股(gǔ)早已(yǐ)成为基(jī)金(jīn)重仓股的天下，彼时包括公募(mù)的中欧价值发现、中欧潜力价(jià)值、工(gōng)银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值(zhí)和(hé)私募的明(míng)河2016，都在(zài)其中出(chū)现，占据(jù)了(le)半壁江山。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只(zhǐ)基金都(dōu)是价(jià)值派基金经理曹(cáo)名长在(zài)管的产(chǎn)品，首(shǒu)季(jì)其同时重仓的房地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链(liàn)股(gǔ)票还有(yǒu)金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光(guāng)一(yī)时的家居(jū)板块也因(yīn)疫(yì)情、消费复苏进(jìn)程(chéng)缓(huǎn)慢等(děng)多因素(sù)一度(dù)沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居(jū)板块(kuài)中年(nián)内表现最(zuì)好的是志邦家居(jū)。同(tóng)一时间(jiān)段，该股年内上涨已经超过(guò)23％，从业绩来(lái)看(kàn)，无论是营(yíng)收还(hái)是(shì)归母(mǔ)净利(lì)润，公(gōng)司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的(de)十大流(liú)通股股东来看(kàn)，《红周刊》发现(xiàn)广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼独(dú)具，一季报(bào)中他管理的广(guǎng)发策(cè)略优(yōu)选和(hé)广发安宏回报均增加了持股，而这(zhè)两只产品也成为(wèi)志邦家(jiā)居十大流通股股(gǔ)东中仅有的两(liǎng)只公募(mù)。有意思的(de)是(shì)，他似(shì)乎(hū)对于定制(zhì)家居类标的情有独钟，在另一家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜十大流(liú)通股股(gǔ)东，其也成(chéng)为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家(jiā)纺(fǎng)外(wài)，下游的物业股也越来越被机(jī)构所青(qīng)睐，不过这类(lèi)标的大多在香港上市，如何(hé)选择成(chéng)为(wèi)难题。对此，前述上(shàng)海公募(mù)基金经理举例(lì)分析：“物业服(fú)务不是一个(gè)高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣的(de)是市场(chǎng)化应(yīng)该挣的(de)钱，以我曾经买的(de)绿城服务为例，它在中高端(duān)楼盘(pán)占比是(shì)比较高的，每年到期的合同里提(tí)价(jià)成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项目到期之后，经(jīng)过(guò)两三(sān)轮(lún)合同周期(qī)还能做到(dào)产品提(tí)价(jià)。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品提价的公司(sī)很少，因为物业公司(sī)很容易一开始是挣钱的，后面因(yīn)为保安(ān)这些固(gù)定(dìng)人员成本的年(nián)度(dù)增长，不过(guò)服务没有特别好，客户没有(yǒu)那(nà)么满意(yì)，能做到提(tí)价难度(dù)是非常大(dà)的。但(dàn)是(shì)该(gāi)公司能在业(yè)内做到到期之后提价率比(bǐ)较(jiào)高(gāo)，这跟它(tā)的(de)定位(wèi)和比较好的服务是(shì)有(yǒu)关系的。”他进一(yī)步强(qiáng)调。

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