来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的(de)文章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时主要分析(xī)欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后(hòu)主要发(fā)达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原因。过去几(jǐ)年(nián)，我国货(huò)币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀(zhàng)却始(shǐ)终处于低位，近期也引(yǐn)发(fā)了通胀还是通缩的(de)讨论(lùn)。本篇(piān)专题中(zhōng)，我们详细讨论中国(guó)的货币(bì)、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要(yào)经(jīng)济体普遍面临较大通胀压力的情(qíng)况下，我国的(de)终(zhōng)端消费通(tōng)胀水平已经(jīng)连续三年(nián)处于低位(wèi)水平(píng)。最新公(gōng)布的(de)我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其(qí)它经济(jì)体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全(quán)球性(xìng)的外部因(yīn)素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部需求(qiú)的(de)集中(zhōng)体(tǐ)现，剔除食品和能(néng)源后，我国(guó)核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年没(méi)有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对(duì)比的是金融数据，最新公布(bù)的(de)4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有所(suǒ)下(xià)行，但依然处于比较高的位置。为何这么高的“货(huò)币”增速，通胀却(què)没起(qǐ)来(lái)？要理解这(zhè)个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的(de)存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部分(fēn)而(ér)已，它主要包(bāo)含的是(shì)存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币”的(de)范围是很广的(de)，其实任何(hé)商品都具(jù)有货(huò)币属性，都可(kě)以用来做货币使用，我们在之前(qián)的专题中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的(de)时代，人(rén)们用(yòng)自己生(shēng)产的商(shāng)品去交易(yì)其他人生产的商(shāng)品(pǐn)，没有传(chuán)统意义上(shàng)的现金或存(cún)款出现(xiàn)，同样实现(xiàn)了市场交(jiāo)易、价值的交换，这种相互交易的商(shāng)品都可以理解为是“货(huò)币”。通俗的(de)说，居民(mín)将钱放(fàng)在银行存(cún)款，与放在理财、基金、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)等(děng)，本质是类似(shì)的(de)，它(tā)们对于居民来说都是(shì)货币，而(ér)M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本(běn)质出(chū)发，现(xiàn)金、存款、货币及(jí)公(gōng)募基金、理财、资(zī)管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它(tā)一(yī)般商品都可以是货币。而这些“货币(bì)”之间(jiān)的区别(bié)，仅仅是流动(dòng)性(xìng)（变现能(néng)力）的大(dà)小(xiǎo)不(bù)同(tóng)而(ér)已。例如在M2体(tǐ)系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属(shǔ)于(yú)流动性最(zuì)好(hǎo)的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款的流动性比现金要差一些，但(dàn)依然(rán)还(hái)不错；M2是M1加上定期(qī)存款(kuǎn)，定期存款的流(liú)动性比活期存款要差一些(xiē)。从这个角度出发，我(wǒ)们可以进一步(bù)拓展M2的(de)统计边(biān)界，比如加(jiā)上实体部门持(chí)有的理财(cái)、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加全(quán)面的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一部分(fēn)的(de)货币储藏方式，而居民和企业还(hái)有(yǒu)很多(duō)其它渠(qú)道储藏货币。而过(guò)去几年里，其它货币(bì)储藏渠道的投资收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少了其它渠(qú)道储藏(cáng)货(huò)币的量。例如(rú)，2018年之后，银行(xíng)理(lǐ)财规模告别了(le)高(gāo)增长(zhǎng)，甚至一度出现了(le)负增长；信托、券商(shāng)和基金资管产(chǎn)品规模也陆续出现负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开(kāi)始了高(gāo)增长(zhǎng)，这说明实体部(bù)门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年(nián)之前，实体(tǐ)创造的货(huò)币可(kě)能会选择(zé)购买银(yín)行(xíng)理(lǐ)财、信托(tuō)产品、资(zī)管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货(huò)币更多转回了购(gòu)买银行存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货(huò)币(bì)量的增(zēng)速(sù)。所(suǒ)以(yǐ)尽管(guǎn)M2增(zēng)速很高，但实(shí)际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少(shǎo)：流通速(sù)度在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范围不(bù)全(quán)面的问(wèn)题，我们可以更(gèng)多依赖社(shè)融的数(shù)据来观察货币的(de)创造速度。因为从理论上来说，“货币(bì)”和“信(xìn)用”是一枚硬(yìng)币的(de)两个(gè)面。例(lì)如(rú)，一个居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时(shí)增加1万元。在(zài)这个过程(chéng)中，实体部门的融资规模扩(kuò)张了1万(wàn)元(yuán)，同时(shí)实体部门的货(huò)币量也增(zēng)加1万(wàn)元。该(gāi)居民可以将2000元放(fàng)在银(yín)行(xíng)存款，将8000元支(zhī)付给另(lìng)一个居民来(lái)购买东西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去购(gòu)买(mǎi)银(yín)行(xíng)理财。这个时候(hòu)如(rú)果(guǒ)统计(jì)M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品(pǐn)并不统计入M2。而如(rú)果用社融来描述货币的创造就会客观很多，因为不管这些(xiē)资金以(yǐ)什(shén)么形式流(liú)转和存在(zài)，整个社会的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同(tóng)比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点(diǎn)以上(shàng)。不过和(hé)我国(guó)5％左右(yòu)的实(shí)际经济增速相(xiāng)比，社(shè)融(róng)反映的我(wǒ)国货(huò)币创造速度其(qí)实(shí)也不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要(yào)看有(yǒu)没有通胀，不仅要(yào)看货币的存量(liàng)，还有(yǒu)看(kàn)这些存(cún)量货币在经济(jì)体中每年流通多少次(cì)，即(jí)货币的流通(tōng)速度。

　　我们不(bù)妨先来(lái)看个例子(zi)。在(zài)2020年疫情(qíng)到来的(de)时候，美国政(zhèng)府部(bù)门大幅度加杠(gāng)杆，明显推(tuī)升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张(zhāng)了(le)四分之一。截至今年(nián)3月(yuè)，美国M2同(tóng)比(bǐ)增速已经降到了(le)负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程(chéng)可以理解为，政府部(bù)门主导货(huò)币创造，货币存量大幅增加，而随(suí)着(zhe)疫情影响(xiǎng)减弱，货(huò)币流通(tōng)速(sù)度(dù)也(yě)逐步加快，大规模的存(cún)量货币在经(jīng)济中(zhōng)加(jiā)快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫(yì)情(qíng)期间，美国居民接受(shòu)政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄(xù)率大幅(fú)攀升；而疫(yì)情影响逐(zhú)步减(jiǎn)弱(ruò)后(hòu)，居民信心和(hé)预期(qī)改善，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花出(chū)去(qù)，推升(shēng)货币流通(tōng)速度，当(dāng)前美国(guó)居民储(chǔ)蓄率大(dà)幅低(dī)于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造速(sù)度和经(jīng)济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫(yì)情(qíng)之(zhī)前，我国社融衡量的货(huò)币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币被创造(zào)出来，但货币没(méi)有(yǒu)在经(jīng)济(jì)体中加(jiā)快流转起(qǐ)来，说明(míng)实体部门“花钱(qián)”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居(jū)民收(shōu)支数据就能(néng)观察出来。从一季度统计局居民收支(zhī)调(diào)查数据(jù)看，我国居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而(ér)疫(yì)情(qíng)之前(qián)是在35％以内(nèi)，反映(yìng)了(le)支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构(gòu)也能够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是非(fēi)疫情(qíng)、非春节(jié)月份第二次出现这种情(qíng)况，上一次是08年金(jīn)融(róng)危机的(de)时候。过(guò)去12个月的(de)居民(mín)贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最(zuì)高的(de)时候曾达(dá)到9万亿(yì)以上(shàng)，当前这一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是(shì)比较弱的(de)。

　　从企业部门(mén)的(de)信(xìn)用扩张情况来看，也(yě)有改(gǎi)善的空(kōng)间。尽管我们(men)无(wú)法看到信贷投(tóu)放(fàng)的结构，但可以(yǐ)用债券(quàn)净发行(xíng)情况做个参考。疫情期(qī)间，国企等(děng)公共部门债券净(jìng)发行(xíng)是明显扩张(zhāng)的，而(ér)非公共部(bù)门的企业债券净发(fā)行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我(wǒ)国公(gōng)共部门是信(xìn)用(yòng)和(hé)货币(bì)创造的(de)重要支撑力量，支撑存量货币增速(sù)维(wéi)持在一定高位，而非公共部门创(chuàng)造(zào)的(de)货币量处(chù)于低位，也反映了货币流通速度(dù)没有(yǒu)快(kuài)速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息(xī)+改相遇时间的公式 相遇时间怎么求善预期(qī)

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们(men)依然可以从货币数(shù)量方程出(chū)发(fā)，一(yī)方(fāng)面(miàn)是稳(wěn)住货币的存量，稳定实(shí)体的融资需求；另一方面(miàn)是提(tí)振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方(fāng)面来(lái)看，私人部门的融资需求还偏(piān)弱(ruò)，需要进一步降低实(shí)体(tǐ)融(róng)资成(chéng)本。当资产(chǎn)端(duān)的(de)回报(bào)率在下降的情(qíng)况下(xià)，需要降低负债(zhài)端的融资成本来(lái)对冲。过去几(jǐ)年(nián)，政(zhèng)策上在降低企业融资(zī)成本上发力(lì)较(jiào)多。目前看，居民部门的(de)融资(zī)成(chéng)本仍然偏(piān)高。我们在之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民(mín)增(zēng)量(li相遇时间的公式 相遇时间怎么求àng)房贷利率已(yǐ)经大(dà)幅下行(xíng)，但存(cún)量房(fáng)贷(dài)利率仍然处于高位(wèi)。根据(jù)我们的估算，当(dāng)前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前(qián)甚(shèn)至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况(kuàng)，也有部分(fēn)居(jū)民偿还的(de)房(fáng)贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产(chǎn)端来(lái)说，房产价格(gé)面(miàn)临(lín)调整压力，各类金融资(zī)产(chǎn)的回(huí)报率也处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资(zī)金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的(de)。要改善居民的资产(chǎn)负(fù)债表状况，需要对居民负债端成本(běn)进行降息，否则居(jū)民净融资(zī)需(xū)求或(huò)依(yī)然(rán)偏(piān)弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个方面来看，要(yào)提升货币流通速度，需要提振(zhèn)实体的信心(xīn)和(hé)预期(qī)。居民(mín)和企业对于未来的信心(xīn)强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资(zī)，支出增加(jiā)了，对于整个经济(jì)体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求才能好(hǎo)起来。提(tí)振信心和预期(qī)，是(shì)个系统性的工(gōng)程。

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