平安首经(jīng)团队(duì)：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融(róng)增长明显(xiǎn)降温(wēn)，比去年(nián)4月疫情冲击期间创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融(róng)骤降的(de)主要(yào)拖累在于(yú)人民币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年以来历史同(tóng)期的次低(dī)点（仅(jǐn)略高(gāo)于(yú)2022年同期）。表(biǎo)外融(róng)资和直接(jiē)融资(zī)基本延续了(le)一(yī)季度的格局。1）委托贷款和(hé)信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直接融资(zī)较(jiào)去年同(tóng)期有所下降，主(zhǔ)因(yīn)债券(quàn)到(dào)期(qī)规模(mó)较(jiào)大。3）政府(fǔ)债(zhài)融资规模同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度不(bù)及(jí)万(wàn)亿(yì)，截至5月上旬尚未下发(fā)剩余批次的(de)地方债额(é)度(dù)，期(qī)间空(kōng)档可(kě)能拖累(lèi)政府债融资(zī)表现。

　　新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款偏弱，增量明显弱于历(lì)史同期均(jūn)值。各分项从强到(dào)弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然(rán)在于居民中长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售不振使其(qí)增(zēng)量(liàng)不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜。但基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企(qǐ)业信贷需求不足的结论。一(yī)方面，企业(yè)中长期(qī)贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历(lì)史同期新高，仍能有效发力；另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银(yín)行面临的(de)净(jìng)息差压力(lì)，增强(qiáng)其支持(chí)实体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷(dài)款利(lì)率的进一(yī)步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走势影响较大，或是驱动其变化(huà)的(de)主(zhǔ)因。在贷款扩(kuò)张的(de)同时，企(qǐ)业(yè)存(cún)款也有(yǒu)边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资(zī)产再(zài)配(pèi)置，银行理财规模重回张学良多高，少帅张学良多高扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑(lǜ)到去(qù)年(nián)4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基(jī)数变(biàn)化也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到(dào)4月多(duō)家(jiā)中小银行(xíng)下调挂牌(pái)存款利(lì)率、银行理财市场火热(rè)、居(jū)民提(tí)前偿还房(fáng)贷规(guī)模较(jiào)高，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配(pèi)置(zhì)，流向(xiàng)消费(fèi)规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增(zēng)，但结合基建相关高频开(kāi)工率(lǜ)和重(zhòng)大项目开工金(jīn)额数据看，财政(zhèng)对实(shí)体经济支持(chí)力度可(kě)能(néng)有所减弱。从4月金融数据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时若财(cái)政基建支持力(lì)度不稳，可能(néng)导致中国(guó)经济环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社(shè)融增速(sù)回升(shēng)幅度较小，但与名义(yì)GDP增速对(duì)比看，货币政策对实体经济的支持还(hái)是比较有力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假设全(quán)年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应(yīng)足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需(xū)通过财政加力、促进房地产修(xiū)复、促进(jìn)家(jiā)庭(tíng)超额储(chǔ)蓄动用(yòng)等方式扩(kuò)大总需求，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社(shè)会(huì)融资规模为(wèi)1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社(shè)融存(cún)量同比增速持平(píng)于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社(shè)融一度触(chù)“冰(bīng)”的(de)低基(jī)数效(xiào)应，以(yǐ)及今年(nián)一季度“开(kāi)门红”期间(jiān)社融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月(yuè)社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压(yā)力(lì)有所显(xiǎn)现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势放(fàng)缓，是4月(yuè)社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖累(lèi)。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过(guò)，得益于出口边(biān)际回(huí)暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外(wài)币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同(tóng)比缩量，继续(xù)小幅拖累(lèi)新增社融(róng)。2023年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业债融(róng)资、非金融企业境内股票融资分别同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增809亿元、173亿(yì)元。今年(nián)春节后，企业贷(dài)款发行规模持续高于去年(nián)同期(qī)，但(dàn)到(dào)期偿还也迎来(lái)高(gāo)峰，对净融(róng)资构成拖累。截至(zhì)2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业(张学良多高，少帅张学良多高yè)债券融资支持工具（第二期）尚未开(kāi)始投放使用，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继续前置张学良多高，少帅张学良多高发力，政府债融资规(guī)模较去年同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财(cái)政(zhèng)预(yù)算数据(jù)看(kàn)，2023年政府债融资的总体规模与去(qù)年相当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底就已经下达剩余批(pī)次的新增(zēng)地方(fāng)债(zhài)额(é)度，而2023年(nián)截(jié)至5月上旬仍未下发剩余批(pī)次的地方(fāng)债额(é)度(dù)，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下(xià)达地方债额度，按照往年(nián)节(jié)奏，经过(guò)地方政府项目额(é)度分配、预算调整程序，剩(shèng)余(yú)批(pī)次(cì)地方债可能至(zhì)6月中下旬(xún)才能发出，期间(jiān)的“空档(dàng)”可能会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持续对(duì)社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅(fú)新(xīn)增，相比去年同期(qī)分(fēn)别多增(zēng)85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减少(shǎo)的情况下，未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇(huì)票(piào)较(jiào)去年同期(qī)降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民(mín)端(duān)

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低(dī)点(diǎn)仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值少增(zēng)6237亿(yì)元。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款(kuǎn) >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中(zhōng)长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)单月净偿(cháng)还规模达历史新高，相比18年(nián)-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷款同比少(shǎo)减，但较(jiào)18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)，但(dàn)略(lüè)低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期亮(liàng)眼(yǎn)表现，同比大幅多(duō)增(zēng)4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)低迷使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。基于4月这个(gè)信(xìn)贷(dài)投放(fàng)传统淡季(jì)的(de)数据，尚不能(néng)得(dé)出企(qǐ)业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内(nèi)票据(jù)维持(chí)低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成(chéng)对(duì)比），也(yě)意味着目前企业(yè)贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力(lì)，增强其支持(chí)实(shí)体经济(jì)的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的(de) 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配(pèi)置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方(fāng)面，从(cóng)历(lì)史规律(lǜ)看，每年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势的影响较大，这(zhè)可能是驱动其变化的主(zhǔ)要(yào)原因。另一方面，在企业贷款扩(kuò)张(zhāng)的同(tóng)时，企业(yè)存款也有边际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落。一(yī)方面，4月(yuè)信(xìn)贷扩张(zhāng)乏力，对M2的(de)支(zhī)撑不强(qiáng)。另一方面(miàn)，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年(nián)3月以来的首次同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，其驱(qū)动因素更多(duō)是家(jiā)庭资产的再配(pèi)置(zhì)，流向消(xiāo)费(fèi)的规模可能较为(wèi)有限(xiàn)。4月以来多家中小(xiǎo)银(yín)行下调(diào)挂牌(pái)存(cún)款利率（据融360监测数(shù)据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分(fēn)别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热，居民提前偿还(hái)房贷规模较高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一(yī)定影响。但(dàn)结合其他(tā)指标(biāo)看(kàn)，财政对实体经济的支(zhī)持力度可(kě)能有所减弱，基建投资相关的高(gāo)频指(zhǐ)标出现了下行的苗(miáo)头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青开工率(lǜ)等(děng)指标环比走弱），重大项目开(kāi)工金(jīn)额同环比较快下(xià)滑（据(jù)Mysteel不(bù)完全统计(jì)，2023年4月全国各地重大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期(qī)的(de)半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政基建支(zhī)持力度不稳，可(kě)能导致(zhì)中国经济的(de)环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快(kuài)衰减。

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