《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金经理危楼高百尺的危是什么意思，危楼高百尺的危是什么意思是危险还是高

　　我们上(shàng)期对市场的整体观点(diǎn)是(shì)大概率(lǜ)市场处(chù)于“战(zhàn)略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会(huì)是(shì)收获的(de)阶段(duàn)，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市(shì)场可能继续(xù)对一季报定价，短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的(de)亮(liàng)点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特(tè)估(gū)全年(nián)的投资机会，但是(shì)短期游戏传媒和中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不(bù)争的(de)事(shì)实(shí)，提醒(xǐng)大家这(zhè)两个(gè)板(bǎn)块短期(qī)可(kě)能的风险。

　　一、市场的(de)表现(xiàn)：继续定价(jià)国(guó)内经济(jì)疲弱(ruò)修复

　　过去(qù)的一周，市(shì)场的(de)演绎(yì)跟(gēn)我(wǒ)们的观点大致符合：周(zhōu)一中特估上涨(zhǎng)之后连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又没(méi)有定价充分的(de)火电、纺织服装、新能(néng)源和(hé)家电等(děng)有一定的(de)超额收益(yì)，但是反弹也相对(duì)脆弱(ruò)。国(guó)内外(wài)公布的(de)部分(fēn)经济金融数据传递的信(xìn)息都(dōu)没(méi)有明(míng)确的方向性，股(gǔ)市(shì)和债市依然定价国(guó)内(nèi)经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们上一次对市场的(de)判断上提(tí)供明显(xiǎn)的增量信息(xī)。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业(yè)看，公用(yòng)事业、煤炭、汽(qì)车(chē)等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传媒、有色金(jīn)属等(děng)行业(yè)表(biǎo)现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服(fú)务、商贸(mào)零售(shòu)、美容护理等(děng)行业处(chù)于历史高位估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭(tàn)等(děng)行业处(chù)于历史低位估(gū)值(zhí)区(qū)间(jiān)，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周(zhōu)变化来(lái)看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业(yè)位于前列(liè)，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容(róng)护理、食品(pǐn)饮料(liào)等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内低点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、非银金(jīn)融(róng)、传(chuán)媒等行业成交额(é)占比位于(yú)一年内(nèi)高点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基(jī)础(chǔ)化工、综合(hé)等行业成交额占比位于(yú)一年内(nèi)低点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对(duì)市场(chǎng)的定性是下一(yī)步决策的(de)依据，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋(qū)势变弱，进口验证(zhèng)乏(fá)力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是(shì)打脸市场预期次(cì)数最多(duō)的指标之一，正(zhèng)如(rú)每年大家对出口(kǒu)进行展望一样(yàng)，今年年初的(de)出口(kǒu)确实(shí)又再次(cì)超出大(dà)家的预期。今(jīn)年(nián)出口的变化(huà)，需要我们审视(shì)、理(lǐ)解(jiě)出口(kǒu)的中期逻(luó)辑变(biàn)化：中(zhōng)国的国家战略在清(qīng)晰地知道(dào)欧美日韩的战略意图(tú)之后，在过去几年做(zuò)了很多(duō)的(de)应(yīng)对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合(hé)和广大发展中国家(jiā)逐渐被(bèi)更充分地融入到(dào)中国经济圈，成为外(wài)需和中(zhōng)国全球(qiú)战略(lüè)的重(zhòng)要一(yī)环，也需要(yào)成(chéng)为(wèi)我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再(zài)回(huí)到短期的(de)现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去(qù)一段时(shí)间(jiān)的(de)风险暴露逐渐增(zēng)加，再(zài)结合越南(nán)、韩国这些重要出口国家近期(qī)的数(shù)据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果(guǒ)全球经(jīng)济动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可(kě)能也(yě)无法单独把中国出(chū)口(kǒu)稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱(ruò)，在经历了年初复苏(sū)短(duǎn)暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的(de)复苏(sū)斜率明显趋于(yú)平(píng)缓，国内(nèi)外新的政(zhèng)策变化又还(hái)没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑(jí)是(shì)相对缺乏(fá)的，这是我们觉得市(shì)场脆弱而均衡的(de)重要原(yuán)因。

　　第(dì)二，社融信贷(dài)一季度加速放量后(hòu)逐(zhú)渐回归正常(cháng)，居民加杠杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵(zòng)向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的(de)社(shè)融信贷看上(shàng)去(qù)比去年多，但实际上(shàng)是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都要弱(ruò)。就今年(nián)的节(jié)奏来看，一季度社融信贷提前发(fā)力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积压需求暂时释(shì)放之后(hòu)，再(zài)度回归比较(jiào)弱(ruò)的态势，居(jū)民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但(dàn)没有明显(xiǎn)增加房贷的(de)意愿(yuàn)，反而在加(jiā)大(dà)还贷的(de)量，这与前段时间新闻报道的居民提前还(hái)房贷现象增(zēng)加(jiā)的情况一致。另外，根(gēn)据不完全(quán)统(tǒng)计(jì)的4月部分银行的理财规(guī)模变化(huà)，银(yín)行理财出现了明显的回流，但在权益市(shì)场上资金回流并不(bù)明(míng)显，因此(cǐ)极(jí)有(yǒu)可能流到了(le)低风险低波动(dòng)的相关产品上。这说(shuō)明无论是对实物投资(zī)还是金融投资，居民部门的风险偏(piān)好(hǎo)仍(réng)有待修复。因此，随着居民(mín)部门(mén)购房欲(yù)望下降之后，整个金(jīn)融(róng)部门其实并(bìng)不缺(quē)钱，但大家都在(zài)等待权益市(shì)场系(xì)统(tǒng)性风险偏(piān)好抬升(shēng)的一个明确的(de)政策或者(zhě)基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而(ér)价(jià)格维(wéi)持低(dī)迷。我们也判(pàn)断在(zài)弱修复之下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续(xù)回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜(cài)价格(gé)同环比(bǐ)大幅下降(jiàng)，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对(duì)充裕，猪(zhū)肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月(yuè)持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大(dà)类分项(xiàng)来看，食(shí)品烟(yān)酒(jiǔ)、生活(huó)用(yòng)品及服务(wù)、交通和通信同比涨幅(fú)回落；衣着(zhe)、居住(zhù)、教育文化和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较上月(yuè)有(yǒu)所扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服(fú)务(wù)项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基(jī)数(shù)较高影(yǐng)响，同时全球库存周期(qī)去(qù)化，制造业偏弱。生产资料(liào)价(jià)格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生(shēng)活(huó)资料(liào)同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石(shí)油和天然气开采、黑(hēi)色金(jīn)属采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭及其(qí)他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延加工(gōng)业(yè)均有较大拖累，电力(lì)、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金(jīn)属矿采选业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连续(xù)两个月处在低位，我们认为这反映的是内(nèi)生(shēng)修复动力较弱。季节性因(yīn)素以及(jí)产(chǎn)业周期带来(lái)的食(shí)品(pǐn)价格下跌和(hé)生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半(bàn)年基数下降，经济逐步(bù)修(xiū)复，通(tōng)胀有望(wàng)回(huí)升，但我们(men)认为通胀短期(qī)内也较难回到1%水平(píng)之上，投资均不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回落有助于企业(yè)刚(gāng)性成本下降(jiàng)，修复(fù)盈利能力(lì)，关注通胀(zhàng)的修(xiū)复更多反(fǎn)映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率(lǜ)大(dà)，要保(bǎo)持(chí)交易的灵活(huó)性

　　从上述基本(běn)面的分(fēn)析出(chū)发，我(wǒ)们仍然维(wéi)持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱(ruò)的(de)交易机(jī)会”的(de)判断。从技(jì)术面看(kàn)，当前权益市场的(de)买入理由是大盘指(zhǐ)数(shù)再度接(jiē)近前(qián)期低位(wèi)，这为我们(men)提供(gōng)了(le)布局机会，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从策(cè)略角度看(kàn)，投资(zī)者(zhě)需(xū)要高(gāo)度重视交易的灵(líng)活性。策略的整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变(biàn)化(huà)，不(bù)是趋(qū)势和结构的(de)变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢？创金合信基金宏(hóng)观策略(lüè)配置(zhì)团(tuán)队观察各家分析师(shī)对(duì)申(shēn)万各(gè)行(xíng)业(yè)2023年归母净利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果让(ràng)反弹更(gèng)扎实(shí)一些，预(yù)期业绩变(biàn)化是一个相对可靠的(de)数据。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看，市场(chǎng)对公用事业、石油(yóu)石化、房地产等行业基(jī)本(běn)面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净(jìng)利(lì)润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置(zhì)部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学(xué)博(bó)士，清华大学(xué)管理科(kē)学与工程博士(shì)后。学术研究(jiū)与教学(xué)以(yǐ)及(jí)宏观经(jīng)济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经(jīng)验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在(zài)周期(qī)波动的(de)框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资产定(dìng)价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分析(xī)师(shī)，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信基(jī)金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海财(cái)经大学经(jīn危楼高百尺的危是什么意思，危楼高百尺的危是什么意思是危险还是高g)济学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士(shì)后，学术论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 危楼高百尺的危是什么意思，危楼高百尺的危是什么意思是危险还是高