《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合信基金(jīn)基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷(mí改造文章的祖师是谁 改造文章的祖师爷是谁)人眼(yǎn)，一个大的背(bèi)景是市(shì)场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都不(bù)是非常清晰。周末中央(yāng)发(fā)布长期的产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和(hé)远方，是战略性的布局(jú)，很(hěn)多(duō)投资者更喜欢战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦(wéi)年度股东大会(huì)在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈(hā)举(jǔ)行，吸引了全(quán)球(qiú)投资者的(de)目光，投(tóu)资(zī)者总希(xī)望(wàng)可以从中(zhōng)寻找到投(tóu)资的秘(mì)诀，价值投资的道(dào)虽相(xiāng)同，但(dàn)法、术、器(qì)是各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环境的担忧，对(duì)数(shù)字技术的批判，很多与(yǔ)会者收获的可能不是清晰的思路，而是(shì)在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很(hěn)重要的(de)理由是(shì)根据惯例，银行保险等利好兑现后往往(wǎng)是市场开始(shǐ)调整的开始(shǐ)。A股投资历来是有季节性的(de)，但这未必(bì)是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策(cè)基调下开始全(quán)面大反攻。我们(men)需要(yào)因时而变，投资者需要考虑到当(dāng)前的市场(chǎng)背(bèi)景(jǐng)已经(jīng)和之前有很大的不(bù)同。当前市场(chǎng)进入战略(lüè)僵持(chí)阶段的(de)一个重要理由(yóu)是除(chú)了(le)逻辑推演，很(hěn)多重要问(wèn)题(tí)很难(nán)用清晰的(de)事实来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投资(zī)者往(wǎng)往(wǎng)是见好(hǎo)就收或者谋(móu)定而后动，因(yīn)此才(cái)有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前交易了政(zhèng)策的方向，而且(qiě)今年(nián)国内的政(zhèng)策(cè)本身(shēn)也不是大开大合。新出台的政(zhèng)策更多地在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部(bù)看，美联储(chǔ)依然(rán)在通胀、就业数据、金融(róng)数据(jù)和增(zēng)长(zhǎng)数(shù)据(jù)传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经济和(hé)中特估依然(rán)既(jì)有政(zhèng)策、也有业绩或者有未来预期的业绩(jì)改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其(qí)他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事(shì)实。除了这两(liǎng)条(tiáo)主线外，金融、消费(fèi)和公用事业(yè)有反(fǎn)弹，但难(nán)以成为(wèi)持(chí)续的配置主题，新能(néng)源崩坏的(de)筹码预期也(yě)决定了反(fǎn)弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为(wèi)看(kàn)，投资(zī)者(zhě)并(bìng)未形成一致预期。随着一季报的披露，市(shì)场(chǎng)阶段(duàn)性发(fā)挥了对盈利现实(shí)的定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定(dìng)修复和表现有韧性的(de)金融、中(zhōng)药、电力、中特(tè)估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前(qián)也有一(yī)定表现(xiàn)。不(bù)过(guò)，随着业绩的公布反而(ér)出现了一(yī)定的买预期卖现实的操(cāo)作。当然(rán)，相(xiāng)对而言(yán)市场也有(yǒu)定(dìng)价效率不稳定的一面，同样是业(yè)绩(jì)修复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持的原因：一季报(bào)显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在(zài)于缺(quē)乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期(qī)超(chāo)额收益过于显著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中(zhōng)特估(gū)相关的(de)基建(jiàn)、银行(xíng)、石油、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈利有支撑、估(gū)值(zhí)也较低，因此在(zài)最近市场(chǎng)调整的时候整(zhěng)体表现较好。在这两条我们看好的(de)全年主线之外(wài)，市(shì)场部分定价了一季报行情，但(dàn)核心问题在于(yú)当前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期(qī)盈利(lì)很难撑(chēng)起A股(gǔ)系统性(xìng)的行情(qíng)。所以，我(wǒ)们看到这(zhè)两条主(zhǔ)线之外其他业绩(jì)尚可的板块，整体反弹的幅(fú)度(dù)都相对有限(xiàn)。消费(fèi)的盈利(lì)有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略(lüè)性布(bù)局(jú)是清晰而(ér)明确(què)的：政策关(guān)注产(chǎn)业(yè)升级(jí)和人的(de)问题

　　近期(qī)国内(nèi)也处(chù)于(yú)一个会(huì)议密集召开的阶段，政治局会议、中央(yāng)财经(jīng)委会议和国常会(huì)相继召开。决(jué)策层对于当前经济(jì)复苏动力(lì)不足(zú)、复苏势头(tóu)不稳(wěn)的问题，有着清(qīng)醒的(de)认识，短期(qī)的工作(zuò)重(zhòng)点是恢复和扩(kuò)大需(xū)求，但同时(shí)也(yě)明(míng)确不会再(zài)走老路——不会(huì)通(tōng)过低(dī)水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经(jīng)济的(de)产业升(shēng)级(jí)，推进产业(yè)智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融合发展

　　这次财经委会议的一(yī)个新提(tí)法是(shì)“坚持三次(cì)产业融合发展，避免割裂(liè)对立；坚持推动传(chuán)统产业转型升级，不能当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要。我们(men)去年底强调接下来一段(duàn)时间的政策需要强(qiáng)调均衡(héng)性和系统性(xìng)，才能形成经济发展的合力。卡脖子的(de)领(lǐng)域要重点(diǎn)支持(chí)和发展，但(dàn)是经济的(de)运行是一个完整的系统，生产和消费、实体经济(jì)和金融支撑、高(gāo)科技(jì)领域(yù)和低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等各(gè)方面需要协调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入(rù)慢(màn)慢恢复，才(cái)能够真正(zhèng)把需(xū)求拉动起来(lái)。不能够孤立、片面地理解和执(zhí)行政策，毕竟即(jí)使(shǐ)是芯片这么最高科技的领域，它(tā)的下游需求也(yě)主要(yào)来(lái)自消费电子产品中的(de)手机、汽车、智(zhì)能家居等等(děng)，没有需(xū)求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的(de)人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨(tǎo)论的一个重点是(shì)人，作为投(tóu)资生产(chǎn)拉动(dòng)核心(xīn)的(de)企(qǐ)业(yè)家、作为(wèi)人力(lì)资(zī)源重点(diǎn)的人(rén)才、承载民族未来的新生人口、需要关注的老龄(líng)人(rén)口。当前中(zhōng)国(guó)的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素拉动(dòng)转向人(rén)力资(zī)源拉(lā)动，技术创新成为能(néng)否突破(pò)内(nèi)外部约束(shù)的关(guān)键。技术创新能力取(qǔ)决于制(zhì)度保障下(xià)的主观(guān)能动(dòng)性，在经历了(le)过(guò)去几年的非常态之后，在(zài)内外部不确定性的制(zhì)约(yuē)下(xià)，如何让当前每个主体充满信心(xīn)、充(chōng)满(mǎn)主(zhǔ)观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人工智能为代表的数字经济(jì)大发展(zhǎn)，有可能能够(gòu)帮(bāng)助我们适当缩(suō)小国(guó)际(jì)竞争中人力资源的差距，这需要从(cóng)一(yī)个更高(gāo)的(de)角度理解(jiě)人工智(zhì)能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱(luàn)战之(zhī)后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起改造文章的祖师是谁 改造文章的祖师爷是谁来是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来的(de)政策力度和效果有多大(dà)、盈(yíng)利能否实质性的反(fǎn)弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力(lì)、海(hǎi)外(wài)的潜在风险(xiǎn)到底(dǐ)有多大、美(měi)联储到底下一步面临的(de)是(shì)什么样的经济(jì)形势等，投(tóu)资者希望渐次判断(duàn)上述一系列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡(héng)、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶(jiē)段。投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大(dà)，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我(wǒ)们从(cóng)巴菲(fēi)特历次股东大(dà)会上(shàng)看到(dào)价值投资者很(hěn)重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道(dào)”。市场的乱(luàn)是暂(zàn)时(shí)的，随着事实的清(qīng)晰，投资路(lù)径也(yě)将会非(fēi)常明确。这个路径，我(wǒ)们从(cóng)产业视角做了一下(xià)梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产业现代化(huà)，科技(jì)自主可(kě)用，数字化、高端化与智(zhì)能化是明确的(de)诗与远(yuǎn)方，需(xū)要进行战略布局(jú)。投(tóu)资的下(xià)限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业(yè)转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和未来(lái)跟(gēn)不上历(lì)史步伐(fá)的产业(yè)是(shì)不能进(jìn)行战略布局的。投资的中间状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角下的(de)投(tóu)资路(lù)线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏(hóng)观(guān)策略(lüè)配(pèi)置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大(dà)学(xué)管理科学与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观经济(jì)走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致力于在周(zhōu)期波(bō)动的框架内运用财政(zhèng)的(de)视角解构宏观(guān)经(jīng)济的运行，将中国(guó)经济看作一(yī)份(fèn)资(zī)产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价(jià)的方(fāng)式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信基金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经(jīng)济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济(jì)学博(bó)士(shì)后(hòu)，学(xué)术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济(jì)学期(qī)刊。

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