主(zhǔ)要(yào)内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成本(běn)与费(fèi)用压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业(yè)企业利(lì)润(rùn)当月同(tóng)比仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深(shēn)收缩(suō)区间。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际(jì)营收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营收(shōu)增速(sù)回升，但整体(tǐ)企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两方面(miàn)，其一(yī)是国际(jì)高(gāo)油价(jià)导致(zhì)的输入(rù)性成(chéng)本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍(réng)然较深。其二是今年降费政策未(wèi)再明(míng)显新增，加之部(bù)分企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，企(qǐ)业费用(yòng)同比压力开始加大(dà)，3月费用(yòng)对当(dāng)月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。与去年费用率改善拉动利润增(zēng)速(sù)6个百分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收(shōu)：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢复(fù)加之投资(zī)韧性支撑(chēng)营收增速回升，但(dàn)高油价仍2004年后勤工程学院有专科吗 后勤工程学院可以当兵吗(réng)构成约束。3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消(xiāo)费相关行(xíng)业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落(luò)对于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽车(chē)、家(jiā)具(jù)、计(jì)算机通(tōng)信电子设备等均回升明显，显示(shì)递延(yán)需求释放以(yǐ)及(jí)汽车(chē)集(jí)中降(jiàng)价等(děng)对于短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业(yè)链(liàn)营(yíng)收(shōu)增速延(yán)续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策推(tuī)动地产建(jiàn)安投资(zī)构成支撑，但石油化工(gōng)产业链(liàn)营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石(shí)化(huà)产业链相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落已(yǐ)在缓和(hé)中下游成本(běn)压力，但高油价继(jì)续构成输入性成(chéng)本传导。3月工业(yè)企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是(shì)高油(yóu)价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其(qí)他行业。由(yóu)于我国(guó)石化产业(yè)链主要(yào)为中下游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡头国家(jiā)，因(yīn)而国际高油价(jià)带(dài)来的上(shàng)游利润改善无法被国(guó)内(nèi)产业链(liàn)吸收，国(guó)内(nèi)以(yǐ)中下游为(wèi)主的石化(huà)产业链(liàn)反而会在高(gāo)油价下(xià)受(shòu)到输入(rù)性成(chéng)本压力，也(yě)即3月的情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产业(yè)链(liàn)上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成本率同(tóng)比增量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导(dǎo)致煤(méi)炭产业(yè)链(liàn)上(shàng)游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而(ér)中下游成本率实际(jì)上是改善的，与此同时，更(gèng)靠近(jìn)下(xià)游(yóu)的(de)消费(fèi)行业(yè)成本率也(yě)明显改(gǎi)善。

　　利润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油价下仍(réng)承压。分行(xíng)业(yè)看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消费(fèi)行业面(miàn)临最大的(de)成(chéng)本压(yā)力改善和(hé)积极的(de)营业收(shōu)入(rù)回(huí)升，因而下(xià)游消费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具(jù)、电子设备等(děng)改善明显，煤(méi)炭冶金(jīn)产(chǎn)业链中下游利润增速也积极改善(shàn)，相(xiāng)较而(ér)言(yán)，石化产业链行业在营业(yè)收(shōu)入与成本压力均承压背景下，利(lì)润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度企业(yè)盈(yíng)利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜在的内生(shēng)恢复空间。3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但在成本与(yǔ)费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业(yè)盈利的(de)三重风险，其一是经(jīng)济内生动(dòng)能弱(ruò)化(huà)。伴随递延需求主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲性回升(shēng)过程逐步结(jié)束，经济内生(shēng)动(dòng)能仍面临弱化风险。其(qí)二(èr)是高油价(jià)带(dài)来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味着成本(běn)压力仍较(jiào)大。其(qí)三是费用(yòng)率对(duì)于(yú)利润的(de)拖累，企(qǐ)业逐步补缴前(qián)期社保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政(zhèng)策更多为延续而非新(xīn)增(zēng)，费用率对于利润同比增(zēng)速(sù)的的拖累也将逐(zhú)步(bù)显现(xiàn)，二季度(dù)剔(tī)除(chú)基数扰动后的企业盈(yíng)利(lì)真实修复过程或(huò)相对(duì)缓慢。而展望下(xià)半年(nián)，经济内生动能(néng)的复苏可以期待(dài)，两大(dà)领先指标已经(jīng)验(yàn)证，重点关注下半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际(jì)油价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘(yuán)政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工业利(lì)润仍(réng)承(chéng)压，主(zhǔ)因成本(běn)与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)仅小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比(bǐ)也仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增速已积极回升(shēng)，抵消(xiāo)了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍大(dà)，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一是(shì)国际高油(yóu)价导致的(de)输入(rù)性(xìng)成(chéng)本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程(chéng)度仍(réng)然较深。

　　其(qí)二(èr)是今年降费(fèi)政策(cè)未再(zài)明显新增(zēng)，加(jiā)之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增降费政策持续改善企业费用(yòng)率，对2022年全年(nián)工业企(qǐ)业利润增速构(gòu)成(chéng)较强支撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个百分点(diǎn)。但从今年开始前(qián)期社保费降费的企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，加之今年未再新增更大力(lì)度的降费政(zhèng)策，从同比视(shì)角来看(kàn)费用(yòng)对于工(gōng)业(yè)企业利(lì)润的拖(tuō)累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快(kuài)恢复(fù)加之投资韧性支(zhī)撑营收(shōu)增速(sù)回升(shēng)，但高油价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名义(yì)营(yíng)收增速(sù)的拖累(lèi)，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电(diàn)子设(shè)备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短(duǎn)期消(xiāo)费需求的(de)推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)2004年后勤工程学院有专科吗 后勤工程学院可以当兵吗5.2％）延续改(gǎi)善，显示(shì)保交楼(lóu)政(zhèng)策推(tuī)动(dòng)地产建安投资(zī)构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油价对于石(shí)化产业(yè)链相(xiāng)关(guān)行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回(huí)落(luò)已在(zài)缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传(chuán)导

　　3月工业企业成(chéng)本(běn)率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石(shí)化产业链，成本率(lǜ)同比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高(gāo)于其他行业(yè)。由于我国石化产业(yè)链主要(yào)为中下游(yóu)，上游(yóu)环(huán)节在海外主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家，因(yīn)而国际(jì)高油(yóu)价(jià)带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中(zhōng)下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产业(yè)链反而会在(zài)高油价下受(shòu)到(dào)输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链(liàn)上(shàng)中下游均在国(guó)内，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业(yè)成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行导致(zhì)煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游(yóu)成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中(zhōng)下游成本率实际上(shàng)是改(gǎi)善的（成(chéng)本率同比(bǐ)增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更(gèng)靠近下游的(de)消费行业成本(běn)率也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业(yè)链利润(rùn)在高油价下(xià)仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大(dà)的(de)成本压力改善和积极的营(yíng)业收入回升(shēng)，因(yīn)而(ér)下游消费行业利润增速恢复继(jì)续好(hǎo)于其(qí)他(tā)行(xíng)业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车、计算(suàn)机通信电子设备、家具等行(xíng)业利(lì)润增速均(jūn)改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整体(tǐ)利润增速(sù)仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导(dǎo)致上游利润下(xià)降的缘故，而中(zhōng)下(xià)游面临的是营收改善(shàn)、成本压力缓(huǎn)和的格局，中下游利(lì)润增速改善明显，金(jīn)属制品、通用设备(bèi)、非金属矿物制品(pǐn)等(děng)行业(yè)利(lì)润增速(sù)均(jūn)改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言(yán)，石(shí)化产业链行业在(zài)营业(yè)收入与(yǔ)成本(běn)压力(lì)均承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三(sān)重(zhòng)风险，以及下半(bàn)年潜在的内(nèi)生恢复(fù)空间。

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润数据显示(shì)，虽然经济需(xū)求侧(cè)短期(qī)恢(huī)复较(jiào)快，但在(zài)成本与费用压力背景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一是(shì)经济内生(shēng)动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二(èr)是(shì)高油价带来的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减产操作，加(jiā)之(zhī)全(quán)球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也(yě)意(yì)味(wèi)着成(chéng)本压(yā)力(lì)仍较(jiào)大。其三是费(fèi)用率对(duì)于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费(fèi)政策更(gèng)多(duō)为延(yán)续(xù)而非(fēi)新增(zēng)，费用率对于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下(xià)半(bàn)年(nián)，经济内(nèi)生动能的(de)复(fù)苏可以期(qī)待，两大领先(xiān)指标(biāo)已经验证，其一是居(jū)民消费倾向结束持(chí)续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策(cè)已推动上半(bàn)年地产建安(ān)投资(zī)和竣工积极回(huí)补，有望拉动(dòng)下(xià)半(bàn)年汽(qì)车(chē)、家电、家(jiā)具等后周期大(dà)宗消费，重点关(guān)注(zhù)下半(bàn)年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓后工(gōng)业企业利润的(de)修复(fù)空间。

　　内容(róng)节选(xuǎn)自(zì)申万宏(hóng)源宏观研究报告(gào)：

　　《被(bèi)市场低估的成本(běn)与费(fèi)用压力(lì)——工(gōng)业企(qǐ)业效(xiào)益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强(qiáng)王胜

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