文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市(shì)场主体加(jiā)杠杆(gān)的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加之(zhī)三年疫情(qíng)扰动，经济(jì)潜(qián)在增速(sù)放缓后企业和(hé)居(jū)民对(duì)未来的收入(rù)预期趋弱，私人部门举债的动(dòng)力(lì)有所(suǒ)下降。目前来看，今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆以(yǐ)及货币政策适度(dù)放松或是破局(jú)的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的(de)抬升和(hé)疫情(qíng)的冲击，经济(jì)增(zēng)速放缓后私人部(bù)门举债(zhài)动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充(chōng)分消化，各(gè)部(bù)门(mén)举(jǔ)债的客观(guān)基础充(chōng)足。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展时期，企业(yè)利(lì)用杠杆加大投资带(dài)来的收益(yì)高于(yú)债(zhài)务增加而(ér)产生的(de)利息(xī)等成(chéng)本，企业主(zhǔ)观(guān)上也愿意举债(zhài)融(róng)资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增(zēng)速有所下滑，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时(shí)，企业和居民(mín)对(duì)未(wèi)来的(de)收入预期受(shòu)到了一定冲击(jī)，私人部门(mén)加(jiā)杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门来看，今年进一步加杠(gāng)杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空(kōng)间受(shòu)年初财政预(yù)算的严(yán)格约束。年(nián)初(chū)的(de)财(cái)政预算草案(àn)制定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要(yào)低(dī)于去年的实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆的力(lì)度(dù)略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初的财政(zhèng)预算在正常年(nián)份是较为严(yán)格的约束(shù)，举(jǔ)债额度不得突(tū)破限额。近几年仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当(dāng)年两会召开(kāi)时间较晚，因此这一特别国债事实上是在(zài)当年财政预算框架(jià)内的。二是2022年专项债限额空(kōng)间的释(shì)放(fàng)，严格来讲也(yě)并未突(tū)破预算。因此，政府部门(mén)今年的举债空间已(yǐ)基本定格，经(jīng)过(guò)我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资(zī)产负债表的主要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入(rù)以及对未(wèi)来(lái)的信心(xīn)，这(zhè)些因素共同(tóng)作用使得(dé)现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的(de)组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负(fù)债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费(fèi)决策。此外，据央行(xíng)调查数据显示，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受(shòu)以(yǐ)及对未来收(shōu)入的信心(xīn)连续(xù)多(duō)个(gè)季度处于50％的临(lín)界(jiè)值(zhí)之(zhī)下，这使得居(jū)民(mín)更倾向于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加杠杆(gān)的(de)空间也受(shòu)到政策边际退坡(pō)以及城投债务压力(lì)较(jiào)大的制(zhì)约。去年以(yǐ)来，政策性以及(jí)结(jié)构(gòu)性(xìng)工具对企业(yè)部门的(de)融资提(tí)供(gōng)了较大支持，但二者均(jūn)属于逆(nì)周(zhōu)期工具，在(zài)疫(yì)情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构(gòu)性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动的(de)减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持(chí)从边(biān)际上(shàng)来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。此外，近(jìn)年来城投平(píng)台综合债(zhài)务不(bù)断走高，城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部(bù)门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都相对有(yǒu)限，因此从现阶段(duàn)来看，解决的办法大概(gài)有以(yǐ)下几个维(wéi)度(dù)。一是(shì)城投化债。一季度城投债(zhài)提前(qián)偿还(hái)规(guī)模的上(shàng)升反映(yìng)出了地方融资(zī)平(píng)台积极化债(zhài)的态度(dù)及决心，二季(jì)度(dù)可(kě)能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及面的(de)地方债务化解工作。二是(shì)中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平(píng)，中央政府仍有一定(dìng)的(de)加杠杆空间，可(kě)以考虑通过(guò)推出长期建设国债等(děng)方式实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情(qíng)况(kuàng)。三是货币政策(cè)可以适度放松(sōng)。如果下半年(nián)经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过适时适(shì)量(liàng)地(dì)进行降准降息，降低实体部门的融(róng)资成本(běn)，刺激(jī)实(shí)体融(róng)资需求，从而增强企业(yè)部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力(lì)度不及预期(qī)；国内政策(cè)力(lì)度(dù)不及(jí)预期(qī)。

　　<中通中转站一般会停多久的车 快递中转站一般会停多久strong>正文(wén)

　　内需不足的(de)背(bèi)后：

　　私人(rén)部门举债的动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠(gāng)杆(gān)的(de)重要基础和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀(zhàng)增速加持(chí)下，我国名义GDP的(de)年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速增长的(de)基(jī)础(chǔ)下，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长充分消化(huà)，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快(kuài)速(sù)发(fā)展(zhǎn)的时期，企业(yè)整(zhěng)体的经营状况一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收益(yì)高于债务增加而产生的利息等(děng)成(chéng)本，此时对(duì)企业来说杠杆经(jīng)营可以(yǐ)带来正收益(yì)，因此(cǐ)企(qǐ)业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我(wǒ)国(guó)名义GDP的(de)高增速(sù)未能延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升(shēng)以及(jí)疫情的冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增速有所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期(qī)来看，在(zài)经历了三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居民(mín)对未来(lái)的收入预期都相对较弱，进一(yī)步(bù)抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可能有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在去年我(wǒ)国的实体经济部门杠(gāng)杆率已(yǐ)经超过了发达(dá)经济体的(de)平(píng)均(jūn)水平，进一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国(guó)正(zhèng)面(miàn)临内需不足(zú)的情况，这其中既受企业部门投资意愿(yuàn)减弱(ruò)的影响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显著，民(mín)企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国企融(róng)资则(zé)面临过(guò)剩的(de)问题。第一，过去私人部门(mén)加杠杆是持续的增量，而当前私(sī)人部门鲜见增量，多(duō)为存量。过去很长一段时(shí)间(jiān)，民(mín)间固(gù)定资产(chǎn)投资(zī)增(zēng)速显著高(gāo)于全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮(lún)疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近(jìn)两年民(mín)间固(gù)定资产投资(zī)近乎(hū)零(líng)增长。第二(èr)，去年(nián)以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实体经济中可供投资的(de)机会在(zài)减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有(yǒu)很大一部分没有进入(rù)实体(tǐ)经济，而是堆积在金融体(tǐ)系(xì)内，对消费(fèi)和(hé)投资的(de)刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消(xiāo)费回(huí)暖对融资需求(qiú)的刺激有(yǒu)限。居民消费对融资需求的刺(cì)激相(xiāng)对有限，居民部(bù)门加杠杆的方式主要是通(tōng)过房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对(duì)收入的(de)信心仍偏弱，房(fáng)地产需(xū)求难以回暖，与(yǔ)此同(tóng)时，汽车的需(xū)求也在过往有一定透(tòu)支，因此居民部门对(duì)融(róng)资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空(kōng)间

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭义的(de)政府部(bù)门债务空间受年初的财政(zhèng)预算约(yuē)束(shù)。年初的财政预算草案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。经过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的(de)财政预算(suàn)在正常年(nián)份(fèn)是(shì)较为严格的约束，举债额度不得突破(pò)限额。最近(jìn)几年有两个相对特殊的案例，但都未突破预(yù)算。第一个是(shì)2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局会议上(shàng)提出要发行的(de)抗(kàng)疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫(yì)情(qíng)而推出的一(yī)个非常规财政工(gōng)具(jù)，不计入财(cái)政赤(chì)字。由于当年两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的(de)特别国(guó)债事实上是在当年财(cái)政预算框(kuāng)架(jià)内的。此外是(shì)2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额(é)空(kōng)间(jiān)的释放。去(qù)年经(jīng)济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市(shì)场(chǎng)一度预期(qī)政府会调整财政预算，但最终只使用了专项债的(de)限额空间(jiān)，严格来(lái)讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)今(jīn)年的举债空(kōng)间已(yǐ)基本定格，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门只能严格按照预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负债表的主要(yào)的影响因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居(jū)民收入以及对(duì)未来的信心，这些因素(sù)共(gòng)同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段居民资产负(fù)债(zhài)表难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的资(zī)产(chǎn)结构主(zhǔ)要可以分(fēn)为非金(jīn)融(róng)资产和金融资产，非金融产中绝大(dà)部分是住房(fáng)资产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融(róng)资产，其中绝大部分(fēn)是住房资(zī)产，占总(zǒng)资产的40％左右(yòu)。然而从去(qù)年(nián)开始，房地产的价值便出现缩水，除一(yī)线(xiàn)城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同(tóng)比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有(yǒu)所收(shōu)窄，但依旧未能实(shí)现(xiàn)由负转正，预计今年回(huí)升的空间仍受限。房地产(chǎn)作为(wèi)居民(mín)资(zī)产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第(dì)二，居民(mín)信心的(de)回(huí)暖需要(yào)时间，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调(diào)查问卷显示，居(jū)民对当期收(shōu)入的感受(shòu)以及对未来收入的信(xìn)心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季(jì)度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差(chà)距。收入感受(shòu)以及对未来(lái)收入不确定性的担忧使(shǐ)居民更倾(qīng)向于(yú)增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费和(hé)投(tóu)资（购买金(jīn)融(róng)资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季(jì)度末，更(gèng)多储蓄(xù)的(de)占(zhàn)比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠(dié)加居民收入(rù)和(hé)信(xìn)心的下滑，最(zuì)终使(shǐ)得居民的贷(dài)款减少(shǎo)而存款(kuǎn)变多，居(jū)民(mín)资(zī)产负债表收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)的累计(jì)值随同比有所回升(shēng)，但仍(réng)远不及同样为(wèi)复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今年(nián)的(de)居民累(lèi)计新增存款更是达(dá)到了疫情以来的最(zuì)高值。存贷款的表现共同反映(yìng)出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的(de)增(zēng)长势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格(gé)回升空间有限以及居民收入和(hé)信心仍未(wèi)恢复，预计短期内居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业(yè)部门加杠杆的空(kōng)间也(yě)受(shòu)到政策边(biān)际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约。

　　今年(nián)的政策(cè)性支(zhī)持或将边际(jì)退坡。去年以来(lái)，政策(cè)性以及结构性(xìng)工(gōng)具对(duì)企业部门的融资进行(xíng)了很大的支持，但政策性金融工具和(hé)结构性工具属于(yú)逆周(zhōu)期工(gōng)具。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但(dàn)是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次明确结(jié)构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持(chí)从边际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分(fēn)结(jié)构性货币政(zhèng)策工具(jù)的(de)使用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存(cún)额度(dù)，进一(yī)步(bù)提升额度的(de)空间有限。去(qù)年以来(lái)新设立的普惠养老专项再贷款、交通(tōng)物流(liú)专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民(mín)企债券(quàn)融资支持(chí)工具以及保交(jiāo)楼(lóu)贷款(kuǎn)支持计划等工具的使用(yòng)进度相对(duì)较慢，截(jié)至今年(nián)3月末，累计(jì)使用(yòng)进度仍未过(guò)半。此外，今(jīn)年一(yī)季度新设立的(de)房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷(dài)款以(yǐ)及租(zū)赁(lìn)住房贷款支持计(jì)划余(yú)额(é)仍为零。由(yóu)于多项工具的使(shǐ)用(yòng)进度偏慢，预计央行未来进一步提升(shēng)额度(dù)的可能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对(duì)企业部(bù)门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限(xiàn)。近些(xiē)年来，城投平台的综合(hé)债(zhài)务累计增速虽(suī)有小幅回落，但总的债务规模(mó)仍然持续(xù)走(zǒu)高。考虑到(dào)其债务压力偏大，城(chéng)投平台对(duì)企业(yè)融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后(hòu)劲可能不足。今年(nián)一(yī)季度银行体系对企业(yè)部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创(chuàng)下(xià)历史同(tóng)期(qī)最高水平，超过(guò)去年全年的一半(bàn)，其可(kě)持续(xù)性(xìng)难以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一(yī)点在即将公布的4月(yuè)份(fèn)信(xìn)贷数据(jù)中可能就会有所体现。在经历了一季度杠(gāng)杆空间大幅(fú)抬升之(zhī)后，企业部门今年(nián)剩(shèng)余时间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析，今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限，未来的解决办法我们(men)认为可中通中转站一般会停多久的车 快递中转站一般会停多久(kě)以考(kǎo)虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务(wù)压力的(de)化(huà)解是今年政府(fǔ)工作的中(zhōng)心之(zhī)一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反映出了地方(fāng)融资平台积极(jí)化债的态(tài)度及决心。二季度可(kě)能(néng)延续这(zhè)一(yī)趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务(wù)化解工作(zuò)，为企(qǐ)业部(bù)门的(de)杠杆抬升留出更为充足(zú)的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与(yǔ)发(fā)达国(guó)家政府杠杆主要(yào)集中在在(zài)中(zhōng)央政府层面的情况相反，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建设国债等(děng)方式实现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果下半年经济增长的(de)动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或(huò)许可以(yǐ)考虑通(tōng)过总量工具来释放流动性，适时(shí)适(shì)量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门(mén)的融资(zī)成本，刺(cì)激实体融资需求，从而(ér)增强企(qǐ)业部门投(tóu)资的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不(bù)及预(yù)期；国内(nèi)政策力度不及预期。

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