主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压(yā)，主因成本(běn)与费用压力仍构成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工业(yè)企业利润(rùn)当月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收(shōu)缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业实际营收(shōu)增速积极回升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营(yíng)收增速回升，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源(yuán)于两方面(miàn)，其(qí)一(yī)是(shì)国际高油(yóu)价导(dǎo)致的输入性成(chéng)本(běn)压力仍(réng)在(zài)约束利(lì)润改善，3月营业成(chéng)本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二(èr)是今年降费政策未再明显新增，加之部(bù)分企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压(yā)力开始加(jiā)大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费(fèi)用率改善拉动利润增速6个(gè)百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增(zēng)速回升(shēng)，但(dàn)高油价仍构(gòu)成约束。3月工业企业(yè)营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消费相(xiāng)关(guān)行(xíng)业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计(jì)算机(jī)通信电子(zi)设备等(děng)均回升明显，显示递延需求(qiú)释(shì)放(fàng)以及(jí)汽车集中(zhōng)降价等对于短期消(xiāo)费需(xū)求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延(yán)续改善(shàn)，显示保交楼政策推(tuī)动地产(chǎn)建(jiàn)安(ān)投(tóu)资构成支(zhī)撑，但石(shí)油化工产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高(gāo)油价(jià)对(duì)于石化产(chǎn)业链相关行业需求持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游成(chéng)本压力，但高油(yóu)价继续构(gòu)成输入性成本传导。3月(yuè)工业企业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国(guó)内石化产业链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高(gāo)于(yú)其他行(xíng)业。由于我(wǒ)国石化产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来(lái)的上游利(lì)润改善无(wú)法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到输(shū)入性成本压力(lì)，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产业成本率同比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上游成本率(lǜ)被(bèi)动走高、利润承压，而(ér)中下游成(chéng)本率实际上(shàng)是改善的，与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业(yè)链(liàn)利润在高油价下(xià)仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本压(yā)力改善和积极的营业收入回升(shēng)，因(yīn)而下游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利润增速恢复继续好(hǎo)于(yú)其(qí)他行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤(méi)炭冶金产业链中(zhōng)下(xià)游利(lì)润增速也积极(jí)改善(shàn)，相较而言，石化产业(yè)链(liàn)行业在(zài)营(yíng)业收(shōu)入与(yǔ)成本压力均承压背景下(xià)，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度(dù)企(qǐ)业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。3月工业企业(yè)利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽然(rán)经(jīng)济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其(qí)一是经济内生动能(néng)弱(ruò)化。伴随(suí)递(dì)延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性(xìng)回升过程逐(zhú)步(bù)结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是(shì)高油价(jià)带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全(quán)球服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国际油价(jià)或再度走(zǒu)高，这也意味(wèi)着成本压(yā)力仍较大。其三是费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目前(qián)降费政策更多为延续而非新(xīn)增(zēng)，费用率对于(yú)利润同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基数(shù)扰动后的(de)企业盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢(màn)。而展望(wàng)下半年，经济内生(shēng)动能的(de)复苏(sū)可以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先指标已(yǐ)经验证，重点关(guān)注(zhù)下半年经济内生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后(hòu)工业(yè)企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治风险，疫情(qíng)形势(shì)变(biàn)化(huà)。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利(lì)润仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)累计同比(bǐ)仅(jǐn)小幅(fú)回升(shēng)1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也(yě)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧经济数据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实(shí)际营收增速已积极(jí)回升(shēng)，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落带来的抑(yì)制，3月名(míng)义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是(shì)国际高(gāo)油价导(dǎo)致的输入性(xìng)成本压(yā)力仍在约(yuē)束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然(rán)较深。

　　其二是(shì)今(jīn)年降(jiàng)费政策未再(zài)明显新增，加(jiā)之部分企业(yè)开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费用同比压力(lì)开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系(xì)列(liè)新增(zēng)降费政策持续改善(shàn)企业(yè)费(fèi)用(yòng)率，对2022年(nián)全年工业企业利润(rùn)增速构成较强支撑(chēng)，全年拉(lā)动(dòng)工业企(qǐ)业(yè)利润同比增速6个百(bǎi)分点。但从今年(nián)开始前期社保费降费(fèi)的(de)企业开始补缴社(shè)保费，加(jiā)之(zhī)今年未(wèi)再新增更(gèng)大力度的降费政策，从同比视角来(lái)看费用对于(yú)工业企业利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢(huī)复加之(zhī)投资韧性支撑营收增(zēng)速回升(shēng)，但高油价(jià)仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业(yè)营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖(tuō)累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算机通信电(diàn)子设备（高基(jī)数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升(shēng)明显，显示(shì)递延需(xū)求(qiú)释放以(y46oz爆米花多大万达影城 爆米花会吃胖吗ǐ)及(jí)汽车(chē)集(jí)中(zhōng)降价(jià)等对(duì)于短(duǎn)期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政策(cè)推动地(dì)产建安(ān)投资(zī)构成支撑，但石油化(huà)工产业(yè)链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对于石化产业链(liàn)相(xiāng)关(guān)行业需求持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价(jià)回(huí)落已在缓和中下(xià)游成本压力(lì)，但高(gāo)油价继续(xù)构成输入性(xìng)成本传(chuán)导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其(qí)是(shì)高油价下的(de)国内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于(yú)其(qí)他行业。由于(yú)我国石化产业链(liàn)主要(yào)为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原(yuán)油寡头国(guó)家(jiā)，因而(ér)国际(jì)高油价(jià)带来(lái)的上游利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国(guó)内(nèi)以中下游为(wèi)主的石化产业(yè)链反而(ér)会在高油价下受到输入性成本(běn)压力，也即(jí)3月(yuè)的情况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业(yè)成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下(xià)行导致煤(méi)炭产业链上游成本(běn)率被动走高、利润承(chéng)压(yā)，而中下游成本率实际(jì)上是改善的（成(chéng)本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp46oz爆米花多大万达影城 爆米花会吃胖吗），与此(cǐ)同时(shí)，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率也(yě)明显(xiǎn)改善（同(tóng)比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产(chǎn)业链利润(rùn)在高油(yóu)价下(xià)仍承压。

　　分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费(fèi)行业面(miàn)临最(zuì)大的(de)成(chéng)本(běn)压(yā)力改善和积极的营业收入回(huí)升，因而(ér)下(xià)游消费行(xíng)业利润增速恢复(fù)继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备、家具等行业(yè)利润(rùn)增速均改(gǎi)善20-50个(gè)百分点。煤炭冶(yě)金产业(yè)链虽然整体利润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格(gé)回落导致(zhì)上游利润下降的缘(yuán)故，而中(zhōng)下游面临的是营收改善、成本压力缓和(hé)的格(gé)局，中下游利润(rùn)增速改善明显，金属制品(pǐn)、通用(yòng)设备(bèi)、非金属矿物制品等行业利润增速均改(gǎi)善10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相较而言，石化产业链行业在营(yíng)业(yè)收入与成(chéng)本压(yā)力均承(chéng)压背景下，利润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧(cè)短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其(qí)一是经济内生(shēng)动能(néng)弱化。伴随递(dì)延需求主导的需(xū)求脉冲(chōng)性回升过(guò)程(chéng)逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油(yóu)价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走(zǒu)高，这(zhè)也(yě)意味着成本压力仍较大。其(qí)三是费用率对于利(lì)润的(de)拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社(shè)保费(fèi)缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延(yán)续而非新增，费用(yòng)率(lǜ)对于利润同比增速(sù)的(de)的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的(de)企业(yè)盈利真实修复过(guò)程(chéng)或(huò)相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动能(néng)的复(fù)苏(sū)可以(yǐ)期(qī)待，两大(dà)领先指标已(yǐ)经验证，其一是居民消(xiāo)费(fèi)倾向(xiàng)结束持续一年的(de)下滑过(guò)程(chéng)，消费信心逐步恢复，其(qí)二是保交楼政(zhèng)策已推动(dòng)上半年地产(chǎn)建安投资(zī)和(hé)竣工积极回补(bǔ)，有望拉动下半(bàn)年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消费，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业利润的(de)修复空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏观研(yán)究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费用压(yā)力(lì)——工业企业效(xiào)益(yì)数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强(qiáng)王胜(shèng)

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