王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至(zhì)过度低估时，股息率相应提升，会(huì)吸引绝(jué)对收益资金(jīn)买入，股(gǔ)价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行(xíng)股(gǔ)已上(shàng)涨(zhǎng)半(bàn)年，又(yòu)一次因绝对(duì)收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发(fā)生一(yī)些向好(hǎo)的(de)变化(huà)。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几(jǐ)天才开始上涨(zhǎng)，那么就大(dà)错特(tè)错了。事实(shí)是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已(yǐ)经(jīng)持续上(shàng)涨了足足(zú)半年(nián)时间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整(zhěng)了近两个月(yuè)时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不是第一次(cì)发生(shēng)。过去(qù)银行股的大行情，都是在(zài)悄无声息中默默上涨的，因为(wèi)银行股平时关注度并(bìng)不高。等到(dào)因几根大线(xiàn)性而(ér)吸引(yǐn)大家来关注(zhù)时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起。但在此之前，银行(xíng)指标大(dà)约在3月见底，然后不声不(bù)响地开始回升(shēng)，到11月时，8个(gè)月左(zuǒ)右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行(xíng)股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有(yǒu)明确利好，没有明(míng)确新(xīn)闻，银(yín)行股(gǔ)却自己慢慢从底部(bù)爬起来了(le)。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因(yīn)并不容(róng)易，因为很难(nán)验证(zhèng)。如(rú)果确实(shí)没有实质性利好，那(nà)么只能从资金面去猜测：可能(néng)是估值便(biàn)宜到(dào)很多(duō)资金愿意(yì)出手了。由于(yú)银行盈(yíng)利能(néng)力非常稳定(dìng)，估值(zhí)低(dī)往(wǎng)往意味着(zhe)股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越(yuè)低则股(gǔ)息率(lǜ)越高。

　　而(ér)若PB低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)就会非(fēi)常诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红(hóng《人民的名义》陈海是被谁暗算了 人民的名义是真实改编的吗)率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计(jì)算出(chū)来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就(jiù)好比一(yī)只票(piào)息率6.6％的可转债。如(rú)果(guǒ)盈利能(néng)力保(bǎo)持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如(rú)果股价(jià)上涨，还能(néng)享受(shòu)资本(běn)利得。当然(rán)，如果(guǒ)股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在(zài)底部，近期很(hěn)难再降了。因此，这(zhè)就非(fēi)常像一(yī)张(zhāng)可转债，其市(shì)价下跌时，会有个估值(zhí)下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了。如果这张“可转债”的票息(xī)率高到(dào)一定程度，显著高(gāo)过一(yī)些资金的成本(běn)，那么这(zhè)些(xiē)资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值(zhí)低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息率诱人(rén)，就(jiù)会有人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然(rán)，这个估值底在某(mǒu)些情况下(xià)会被打破，即因为(wèi)一些(xiē)负面因素的存(cún)在，导致市场先生(shēng)觉得银行股的估值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行股那(nà)种悄无(wú)声息的底部(bù)，可(kě)能(néng)并没有什(shén)么实质利好，就是(shì)有些看中股息率的资金默默买入(rù)，把底部(bù)给买出来(lái)了。

　　这(zhè)是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以股票型公(gōng)募(mù)基金为代表(biǎo)的机构投资者。因为他们的(de)考核要求是相对收益，因此在大多(duō)数(shù)时候，他们不会因为股息(xī)率(lǜ)诱人而买入，他们(men)的任务是战胜自(zì)己基金(jīn)的基(jī)准，或者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即(jí)使股息率(lǜ)高，他们也很难做出赚取股息率(lǜ)的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部(bù)开(kāi)始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨的(de)这段时间，公募基(jī)金参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家(jiā)银(yín)行股(gǔ)2022年底基金持仓(cāng)比重来(lái)看，比重(zhòng)越低(dī)，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比(bǐ)重(zhòng)越(yuè)高则(zé)涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的(de)机构投资者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度(dù)较上年(nián)末，大部分A股银行股的基金(jīn)持仓比例(lì)是下降的(de)，有些个股甚(shèn)至(zhì)降幅不小。

　　《人民的名义》陈海是被谁暗算了 人民的名义是真实改编的吗lt="【随笔】是谁在买银行股" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075427512.jpg">

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走(zǒu)了个过山车(chē)，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间刚好是(shì)人工智能概念股大涨，因(yīn)此机(jī)构投资者有可能是卖出银行等股票(piào)，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月(yuè)初，人工智能等板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加(jiā)速。春(chūn)节后的(de)这段时(shí)间，银行(xíng)股刚好(hǎo)和人工智能走(zǒu)出了一个完美的“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而其他投资(zī)者，比如个(gè)人、外(wài)资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可(kě)能是买入的(de)。因为这些资金(jīn)不考核相对(duì)收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高股(gǔ)息股票(piào)的青(qīng)睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因素(sù)中(zhōng)，资金成本应(yīng)该是个重要因素。目前(qián)，我国近(jìn)期(qī)市(shì)场(chǎng)利率较低(dī)、资金充沛，其(qí)他可替代的投资机会较少，因此(cǐ)股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美(měi)国加息接近(jìn)尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们(men)通(tōng)过数(shù)据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实(shí)在(zài)买入(rù)大行，并(bìng)且数(shù)量还(hái)不少。不过保险资金(jīn)却是(shì)有进有出，这一点有(yǒu)点与(yǔ)我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人(rén)、其(qí)他投资(zī)者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持(chí)股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言(yán)，结论大致成立，即：在银(yín)行股估(gū)值极低的时候，追求绝对收(shōu)益(yì)的资金买入了高股息(xī)率的个(gè)股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图(tú)上(shàng)也可以清晰看到(dào)这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很多次(cì)银行(xíng)底部启动一(yī)样，很可能是青睐高(gāo)股息率的资(zī)金，买(mǎi)入低估(gū)值、高股息率的(de)银行(xíng)股(gǔ)。而他们的口(kǒu)味与公(gōng)募(mù)基金刚好(hǎo)是(shì)相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年(nián)的银行股(gǔ)行情，是追(zhuī)求绝对收益的资金(jīn)，买入了高股(gǔ)息(xī)率的银行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依(yī)然较高(gāo)，而(ér)资金面(miàn)依然宽松，那么这些(xiē)高股息率(lǜ)股票对(duì)绝对收益资金依然是(shì)有吸引(yǐn)力的。

　　那么在(zài)银行业(yè)的经(jīng)营层面，有没(méi)有实(shí)质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一(yī)些特(tè)殊政策，已经出(chū)现调整的迹象，银行业(yè)将要进(jìn)入新的均衡格(gé)局。比如，在普惠小微领域(yù)，过去几(jǐ)年大行(xíng)承担(dān)了一些监管(guǎn)要(yào)求，每(měi)年(nián)普(pǔ)惠小微信贷的(de)增长(zhǎng)非常快(kuài)，投放利率很低，这对小微金融市场(chǎng)格局造成了较(jiào)大影响(xiǎng)，尤其(qí)是对(duì)一些原来(lái)从事(shì)小微业务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日(rì)，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提(tí)升小微企业金融(róng)服务质(zhì)量的通知》（银保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求(qiú)有了(le)一些(xiē)调整。比如(rú)，不再提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户授信总额(é)1000万(wàn)元以下小(xiǎo)微企业(yè)贷款(kuǎn)同比增速不低于各(gè)项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额的户数不低于上(shàng)年同期水平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小(xiǎo)微信(xìn)贷利率，而是(shì)要(yào)求“合理(lǐ)确定(dìng)贷款利率”，不再提(tí)“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除了小微金(jīn)融领(lǐng)域(yù)，其他(tā)方面的工(gōng)作要求也陆续从过去三年的(de)阶段性(xìng)政策，慢慢(màn)回(huí)归至(zhì)常态化(huà)。

　　而银行业这几年由于净息差显(xiǎn)著回(huí)落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理(lǐ)利润(rùn)底线(xiàn)。因(yīn)为银行业需(xū)要留存(cún)一(yī)定的利润用于补充资本，进(jìn)而支持下一期的信贷投放，因(yīn)此利润(rùn)并不是(shì)越低(dī)越(yuè)好，需要维持一(yī)个合理利(lì)润。而目前盈(yíng)利(lì)能力已经(jīng)接近这一底线，所以政策(cè)也(yě)会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是(shì)银行的合(hé)理利润和(hé)合理息(xī)差

　　可见，行业(yè)的(de)一(yī)些情况已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高(gāo)股息股票的(de)投资(zī)者中，真有些(xiē)先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了(le)不一样的味道(dào)？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或(huò)陈述事实之用，不代表(biǎo)我们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建(jiàn)议请(qǐng)参(cān)考(kǎo)我们的研究(jiū)报(bào)告。

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