文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利(lì)率自低位持续上行，即便税(shuì)期结束，资(zī)金利(lì)率却仍未回落(luò)，反而进一步走高。我们认为主要(yào)是(shì)源于：①货币(bì)政策(cè)力度边际(jì)转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力(lì)降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市(shì)敏感度(dù)增加。考(kǎo)虑假期和月(yuè)末因素，预(yù)计短期内(nèi)，资金利率下行(xíng)空间有限，波动(dòng)幅度(dù)加大，建议投资者关注资(zī)金面(miàn)的边(biān)际变(biàn)化，警惕流(liú)动性大幅收紧对(duì)债市(shì)情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近(jìn)期(qī)资(zī)金(jīn)利率(lǜ)持续上行。

　　跨季(jì)结束后资金利(lì)率(lǜ)自(zì)低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运(yùn)行，然而(ér)税期(qī)结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔(gé)夜利率角度观察(chá)，银行(xíng)与非银机构间流(liú)动性分层(céng)现象(xiàng)弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的(de)期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为(wèi)税期(qī)结束，资金不松，主要有以(yǐ)下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货币政策坚(jiān)持以(yǐ)我为主(zhǔ)、稳字(zì)当头，保持货币信贷合理增长，确(què)保利率(lǜ)水平合适，在追求(qiú)经济提振的同时，也注重(zhòng)防范市场过热带琪琪格蒙语什么意思来的金融风(fēng)险(xiǎn)。在满足广义流动性供需匹(pǐ)配的(de)前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从(cóng)央行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量续做(zuò)，逆回购投放低量操(cāo)作，结构性工(gōng)具(jù)“有进有退”，均预示后(hòu)续政策将更(gèng)加“精(jīng)准有(yǒu)力”，流动(dòng)性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月(yuè)信(xìn)贷(dài)投(tóu)放(fàng)情况(kuàng)较好，导致银(yín)行资(zī)金融出意(yì)愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴税大月，因(yīn)此走款可能对银行间流动性(xìng)带(dài)来了一定(dìng)的压力。此外，参考近(jìn)期(qī)票据(jù)利率走(zǒu)势(shì)，预(yù)计信贷增速较一(yī)季(jì)度将(jiāng)会有所放缓(huǎn)，但4月(yuè)预计仍将保持同比多增(zēng)的态(tài)势。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行系统整体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力有(yǒu)所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导(dǎo)致(zhì)债市脆弱性和(hé)敏感度增加，且投资者对于未来一个月资金利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我(wǒ)们测算(suàn)的杠(gāng)杆率来看，虽(suī)然上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但依(yī)然处于历史相对(duì)积极的水平，导致(zhì)债市(shì)敏(mǐn)感(gǎn)度增(zēng)加。此外投(tóu)资(zī)者对(duì)货(huò)币政(zhèng)策力度以及跨月资金面情(qín琪琪格蒙语什么意思g)况仍存担忧(yōu)，使得市场上对于未来一个(gè)月内资金价格上行的(de)预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近(jìn)，回购资金的期限(xiàn)被动拉长，利率(lǜ)下行空间有限(xiàn)。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融(róng)出意愿一(yī)般较低，预(yù)计(jì)资金波动幅(fú)度较(jiào)大。对(duì)于债市而言(yán)，短期交易主线或(huò)延(yán)续政策与基本面预期交易(yì)，预计利率(lǜ)以震荡走势为主，建议投资者关注资金面的(de)边际(jì)变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央(yāng)行货币(bì)政策不及预期；经济复苏节奏不及预(yù)期；银行(xíng)间市(shì)场流动性(xìng)过快收紧(jǐn)。

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