摘要

　　4月社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新(xīn)增(zēng)社融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融资(zī)也在(zài)边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同(tóng)期(qī)的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票据(jù)增加。不(bù)过中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新(xīn)增(zēng)非(fēi)银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度相(xiāng)对充(chōng)裕(yù)，部分额(é)度给金融企(qǐ)业(yè)投放贷款年下男是什么意思，年上男或者是年下男是什么意思。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财(cái)所致，企业(yè)存款活化过程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而(ér)理财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民存款重回理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券(quàn)市场对此已(yǐ)进(jìn)行部(bù)分(fēn)定价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边(biān)际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流(liú)动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下(xià)，银行间资金利(lì)率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆(nì)回购利率可(kě)能并非常态，短期需要关注(zhù)5月(yuè)末(mò)资(zī)金利率是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。财(cái)政政策出现超预期调(diào)整。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值(zhí)来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽管今(jīn)年4月(yuè)社融和贷款实现同(tóng)比(bǐ)小幅正增，但去(qù)年同期因(yīn)局部(bù)疫情而基数偏低，今年(nián)4月新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资(zī)-1347亿(yì)元(yuán)，因(yīn)基(jī)数较低，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增信(xìn)托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)119亿元(yuán)，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外转负(fù)，且低于去年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月(yuè)以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居(jū)民贷(dài)款转负(fù)，反映居民融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿元(yuán)，但(dàn)低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融(róng)资(zī)1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月明显回(huí)落(luò)以(yǐ)及新增未贴(tiē)现票(piào)据(jù)下(xià)降(jiàng)，指向票据供给(gěi)相对不足，部(bù)分从(cóng)表外转入表内。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同时，还给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　不(bù)过(guò)企业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期(qī)贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融(róng)资(zī)方(fāng)面，4月城投债发行(xíng)7292亿(yì)元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面(miàn)，政(zhèng)府债净融资略(lüè)高于去年同期。4月社融(róng)口径政府债净融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿(yì)元(yuán)。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净(jìng)发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月地方(fāng)债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月和6月地(dì)方债(zhài)净发(fā)行达到(dào)9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主(zhǔ)要发行提前批额度，地(dì)方债(zhài)净发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社(shè)融存量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷(dài)数据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规律。一方(fāng)面，新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过(guò)中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点(diǎn)关(guān)注居民融(róng)资和(hé)企(qǐ)业融资(zī)的总量是否修(xiū)复(fù)，其次是(shì)企业存款活化过程。

　　<年下男是什么意思，年上男或者是年下男是什么意思img alt="贷款转(zhuǎn)弱，债市“钝化”" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512080345455.png">

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　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方(fāng)面：

　　新增居(jū)民存(cún)款-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿元。居民(mín)存(cún)款结(jié)束了连(lián)续13个月的同比多(duō)增(zēng)。居民存款可能有几个(gè)去(qù)向，一是3月末回表的(de)理财资金(jīn)，在4月再度出表回到理财，表现为(wèi)4月理财规模的(de)增长，4月理(lǐ)财规模(mó)增约1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)仍低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅(fú)基本(běn)匹(pǐ)配；二是预留资金用于(yú)小(xiǎo)长假消费，对应部分(fēn)转(zhuǎn)为企业(yè)存(cún)款；三(sān)是4月在(zài)30大中(zhōng)城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转负，居民购房可能(néng)更(gèng)多依赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或(huò)转为(wèi)企业(yè)存款等。此外(wài)，4月物(wù)价下降(jiàng)和就业压力(lì)边际上升。CPI同比下(xià)行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和(hé)非制造业(yè)PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求(qiú)释(shì)放(fàng)，使得储蓄意愿(yuàn)维(wéi)持高位，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主要对应企(qǐ)业(yè)活期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅(fú)度有限。4月企业存款结构数据(jù)尚未发布，观(guān)察3月(yuè)数据，新增企业定期(qī)存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期(qī)存款1.19万(wàn)亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化略有改善；居民(mín)存款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融(róng)数据看(kàn)流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动性存(cún)在影响的一些因素：

　　一是(shì)财(cái)政存款显(xiǎn)示财政收支差(chà)额接近2019和2021同期(qī)。4月(yuè)新(xīn)增财政存(cún)款5028亿元(yuán)，而去年同(tóng)期(qī)仅(jǐn)为410亿元，因去(qù)年退税(shuì)规模(mó)较大(dà)，5028亿(yì)元较为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期。从财政存(cún)款剔除政府债净缴款之后，剩余的是(shì)财政收支(zhī)差额。今年4月(yuè)政(zhèng)府债净缴款2436亿(yì)元，财(cái)政收(shōu)支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政(zhèng)收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环(huán)比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结(jié)合(hé)央行(xíng)净投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百(bǎi)分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融(róng)机(jī)构资(zī)产负(fù)债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银(yín)行主动(dòng)调配，这给五因(yīn)素法测(cè)算(suàn)超储带来更多(duō)不确(què)定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性(xìng)来看，金融体系资金供给(gěi)量(liàng)较(jiào)为(wèi)充裕，使得资金利率(lǜ)维持低(dī)位。

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　　利率策略(lüè)：债(zhài)市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长端(duān)利率小幅下(xià)行(xíng)，然后小幅上行基本回到数据(jù)发布前的(de)状态，对社(shè)融不(bù)及(jí)预期(qī)的利多(duō)反应(yīng)钝化。对债市(shì)而言，以下(xià)信(xìn)号值(zhí)得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续同比多增，是(shì)社融的主要支(zhī)撑因素。进入4月(yuè)，1个(gè)月(yuè)期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放(fàng)边际放(fàng)缓，因(yīn)而市场对(duì)4月社融和贷款转弱已(yǐ)有(yǒu)一(yī)定程度的预期。不过新增居民贷(dài)款弱(ruò)于去年(nián)同期，可能超出(chū)了(le)预(yù)期(qī)。面(miàn)对社融转弱(ruò)，长端利率先下后上，可(kě)能反映出(chū)市场先反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策(cè)发力的担(dān)忧，部分资(zī)金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期(qī)的社融公布后(hòu)，长端利率延续下行，当前(qián)债市的反(fǎn)应，可能(néng)体现出(chū)部分(fēn)投资者预期(qī)利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降，或主要(yào)是(shì)存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部分居(jū)民存(cún)款重(zhòng)回(huí)理财，居民(mín)超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　三是(shì)非银(yín)资金较为充裕，助力(lì)资金利(lì)率下行。观察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表数据(jù)中，其他存款性(xìng)公司对其他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银(yín)行(xíng)理财规模的反弹，三者均反(fǎn)映(yìng)出非银(yín)机构资金较为(wèi)充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来(lái)的流动性指标考核(hé)需求下降，为债券(quàn)-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融(róng)指向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已进(jìn)行部分定(dìng)价，10年(nián)国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债(zhài)赔(péi)率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预(yù)期较强(qiáng)的时(shí)段，10年(nián)国债和MLF的利差，两(liǎng)次降(jiàng)息(xī)之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附(fù)近，能(néng)否继续下行可(kě)能更多依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否(fǒu)继(jì)续升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在(zài)边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大(dà)。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，需要关(guān)注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国(guó)内货币政(zhèng)策维(wéi)持当(dāng)前(qián)力(lì)度，但(dàn)假如国内经(jīng)济(jì)超预期放缓、或海(hǎi)外货币政策出现超(chāo)预期变化，国内货币政策(cè)相应可能出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内财政政策维持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济超预(yù)期放(fàng)缓(huǎn)，国内财政政(zhèng)策相应可能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如(rú)流(liú)动性投放少于往年(nián)同期，流(liú)动性可能出(chū)现超预期(qī)变化(huà)。

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