主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费(fèi)用压力(lì)仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)当月同(tóng)比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速积(jī)极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑(yì)制，令(lìng)3月(yuè)名义营收增速(sù)回(huí)升(shēng)，但整体企(qǐ)业(yè)盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两方面，其一是国际高油价导致的输入(rù)性(xìng)成本压(yā)力(lì)仍(réng)在约束利润改善，3月营业(yè)成本对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年(nián)降费政策未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年费用(yòng)率改(gǎi)善拉动利润增速6个百分(fēn)点(diǎn)形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消(xiāo)费短期(qī)较(jiào)快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消费相关行业(yè)营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车(chē)、家(jiā)具(jù)、计算机(jī)通信电(diàn)子(zi)设备(bèi)等(děng)均回升明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽(qì)车集中降(jiàng)价等对于短期(qī)消费需求(qiú)的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链(liàn)营收增速(sù)延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工(gōng)产业链(liàn)营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油价对于石(shí)化产(chǎn)业(yè)链(liàn)相(xiāng)关行(xíng)业需(xū)求(qiú)持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽(suī)然(rán)煤(méi)价回落已在(zài)缓和中下(xià)游成本压力，但高油价(jià)继续构成输入性成本传导(dǎo)。3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高油(yóu)价下的国内石(shí)化(huà)产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高于其他(tā)行(xíng)业。由(yóu)于我(wǒ)国(guó)石化产业(yè)链主要为中下(xià)游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价(jià)带来的上游利润改(gǎi)善无(wú)法被国内产业链(liàn)吸收，国内(nèi)以中下(xià)游(yóu)为(wèi)主的石化产业链反而会在(zài)高油价下受到输入性成本压力，也即(jí)3月的情(qíng)况。相较而(ér)言(yán)，煤炭产(chǎn)业链上中下(xià)游均在国内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金(jīn)产业成本率同比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走高、利润承压，而中下(xià)游成本(běn)率(lǜ)实际上(shàng)是改(gǎi)善的(de)，与此同(tóng)时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利润在高(gāo)油价下仍承压。分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大(dà)的(de)成(chéng)本压力改(gǎi)善和积(jī)极(jí)的(de)营(yíng)业(yè)收入回升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢(huī)复继续(xù)好于其(qí)他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善(shàn)明显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶金产业链中下游利(lì)润(rùn)增(zēng)速(sù)也(yě)积极改善(shàn)，相较而言，石化(huà)产业(yè)链行(xíng)业在营业收入与成(chéng)本压力(lì)均承(chéng)压背景(jǐng)下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度(dù)企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜(qián)在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，虽然(rán)经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背(bèi)景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承压(yā)，而(ér)展望二季度(dù)，关(guān)注企业(yè)盈利(lì)的三(sān)重(zhòng)风险，其一是经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结(jié)束，经济(jì)内生动能仍面临弱化(huà)风(fēng)险。哥呀是什么鱼怎么叫 戈雅鱼是淡水鱼吗trong>其二是高油价(jià)带来(lái)的(de)成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作(zuò)，加(jiā)之(zhī)全球(qiú)服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味(wèi)着成本压力(lì)仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策更多为延续而非新增(zēng)，费(fèi)用率对于利润同比增速(sù)的(de)的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。而(ér)展望下半年，经济内生(shēng)动(dòng)能的(de)复苏可(kě)以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，重点关(guān)注下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业(yè)利润的修复(fù)空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政(zhèng)治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营(yíng)收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利润仍承(chéng)压(yā)，主因(yīn)成本(běn)与(yǔ)费用压(yā)力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速已积(jī)极回(huí)升，抵(dǐ)消了(le)PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍(réng)大(dà)，主要源于两个方面：

　　其(qí)一是国际高油(yóu)价导致(zhì)的输入性成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降费(fèi)政(zhèng)策未(wèi)再(zài)明显新(xīn)增，加之(zhī)部分企业(yè)开(kāi)始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保(bǎo)缴(jiǎo)费缓缴等(děng)一系列新增(zēng)降费政策(cè)持续改善(shàn)企业费用(yòng)率，对2022年(nián)全年工业企业利润增速构成较强支撑，全年拉(lā)动工业(yè)企业利(lì)润(rùn)同(tóng)比(bǐ)增速6个(gè)百分点。但从今年开始前期社保(bǎo)费降(jiàng)费的企业开始补缴社保费(fèi)，加之今年未再(zài)新增更大力度的(de)降费政策，从同比视角来看费(fèi)用(yòng)对于工业企业利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快(kuài)恢复加之(zhī)投(tóu)资韧性支(zhī)撑(chēng)营收(shōu)增速回升(shēng)，但高油价仍构(gòu)成约束(shù)。

　　3月工业企业营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行(xíng)业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于(yú)名(míng)义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信(xìn)电子(zi)设备(bèi)（高基数(shù)下仍(réng)改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延需(xū)求释(shì)放(fàng)以(yǐ)及(jí)汽车集中降价等对于(yú)短期消费需求(qiú)的(de)推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政策(cè)推动地产建安投资构(gòu)成(chéng)支撑，但石(shí)油化工产业链营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关(guān)行(xíng)业(yè)需求持续构(gòu)成抑(yì)制(zhì)。

　　三、成本(běn)率：虽然(rán)煤价回(huí)落已在(zài)缓(huǎn)和中(zhōng)下游成(chéng)本压力(lì)，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏大(dà)，尤其是(shì)高油价下的(de)国内石化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显(xiǎn)高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上(shàng)游(yóu)环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际(jì)高(gāo)油价(jià)带来的上(shàng)游利(lì)润改善(shàn)无(wú)法(fǎ)被国内产业链吸收(shōu)，国(guó)内以中下游(yóu)为主的(de)石化产业链反而(ér)会(huì)在高(gāo)油价(jià)下(xià)受到输入(rù)性成本(běn)压力，也即(jí)3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶(yě)金产业成(chéng)本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走高(gāo)、利润承(chéng)压(yā)，而(ér)中下游(yóu)成(chéng)本率实际上是改善的（成(chéng)本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近(jìn)下游的(de)消(xiāo)费行(xíng)业成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下游消费(fèi)行(xíng)业利润(rùn)仍(réng)显现韧性，但石化产业链利润在(zài)高(gāo)油价(jià)下(xià)仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费(fèi)行业面临最大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业(yè)利润增(zēng)速(sù)恢(huī)复继续好于(yú)其(qí)他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计(jì)算(suàn)机通(tōng)信电子设备、家具等(děng)行业利(lì)润增速均改善20-50个(gè)百(bǎi)分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利润(rùn)增速仅小幅(fú)改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游(yóu)价格回落导(dǎo)致上游利润下降的缘故(gù)，而(ér)中下游面(miàn)临的是营(yíng)收改(gǎi)善、成本(běn)压力缓和的格局(jú)，中下游(yóu)利润增(zēng)速改善明显，金属制品、通用设备、非(fēi)金属矿物制品(pǐn)等行业利润增(zēng)速均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化(huà)产业链行业在营业(yè)收入与成本压力均承压背景下(xià)，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与(yǔ)费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的(de)三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主导(dǎo)的需求脉冲性回(huí)升(shēng)过程(chéng)逐步结束，经济(jì)内(nèi)生动能仍(réng)面临弱化风险。其二(èr)是高油(yóu)价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之全球(qiú)服务(wù)消费逐步(bù)恢复，国(guó)际(jì)油价或再(zài)度走高(gāo)，这也意(yì)味着成本压(yā)力仍较大。其三是费用率对于(yú)利润的(de)拖(tuō)累，企业(yè)逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及(jí)今(jīn)年目(mù)前(qián)降费政策(cè)更多为延续而非新增，费用率对于(yú)利(lì)润同(tóng)比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利(lì)真(zhēn)实修复过程或(huò)相(xiāng)对(duì)缓(huǎn)慢(màn)。

　　而(ér)展望下(xià)半年(nián)，经济内生(shēng)动能的(de)复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验(yàn)证，其一是居民消费倾向结束(shù)持续一年的下(xià)滑过程，消费信心逐步恢复(fù)，其二是(shì)保(bǎo)交楼政策已推动上半(bàn)年(nián)地产(chǎn)建安投资(zī)和竣工积极(jí)回补，有望拉动下(xià)半年汽(qì)车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注下(xià)半年经(jīng)济内生动能逐步(bù)复苏(sū)、国际油价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市(shì)场低估(gū)的成本与费(fèi)用压力(lì)——工业企(qǐ)业效益数(shù)据(jù)点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析(xī)师：屠强王胜

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