文丨(gǔn)明明(míng) 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束(shù)后资(zī)金利率自(zì)低位持续上行，即便税期结束，资金(jīn)利率却仍(réng)未回落，反(fǎn)而进(jìn)一(yī)步(bù)走高。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货币政策力度边(biān)际转弱；②税期(qī)走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银(yín)行资金融出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低(dī)。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏(mǐn)感(gǎn)度增加(jiā)。考虑(lǜ)假期(qī)和月末(mò)因素，预计短期内，资金利(lì)率(lǜ)下行(xíng)空间(jiān)有限，波动幅度加(jiā)大(dà)，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间(jiān)流动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期(qī)限利(lì)差(chà)也明(míng)显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已经倒(dào)挂。我们认为税(shuì)期结束，资金不松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的(de)货币政策坚持以我为主、稳字(zì)当头，保持货币信贷合理增(zēng)长，确保利率水平合适，在追求经(jīng)济(jì)提(tí)振的同时，也注重(zhòng)防(fáng)范(fàn)市场过热带来(lái)的金融(róng)风险。在满足(zú)广义流动性供需(xū)匹(pǐ)配的(de)前提下，货(huò)币工具力度(dù)可能会有所(suǒ)回摆。从(cóng)央行的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增量续做(zuò)，逆回(huí)购投放低量操(cāo)作(zuò)，结(jié)构性工具“有进有退”，均(jūn)预示后续政策将更加“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月(yuè)，因此走款可能对(duì)银(yín)行间流动性带来(lái)了(le)一定的(de)压力。此外(wài)，参考近期票据(jù)利率走(zǒu)势，预计信贷增速(sù)较(jiào)一(yī)季度将会有(yǒu)所放缓(huǎn)，但4月(yuè)预计(jì)仍将保持同(tóng)比多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷(dài)投放，银(yín)行系统整体资金流(liú)出，因此向(xiàng)同业融出的意愿和能力(lì)有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能(néng)会导致债市脆弱性和敏感度增(zēng)加(jiā)，且投资者对(duì)于未来(lái)一个月(yuè)资金利率上行的担(dān)忧增加。

　　从质押(yā)式(shì)回(huí)购成(chéng)交量和我们测算的(de)杠杆率来看，虽(suī)然上(shàng)周受(shòu)资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪(xù)有所降(jiàng)温，但依(yī)然(rán)处于(yú)历(lì)史相(xiāng)对积极的水平，导致债市(shì)敏感度增加。此外(wài)投资者(zhě)对货币(bì)政(zhèng)策力度以(yǐ)及跨月资金(jīn)面情(qíng)况(kuàng)仍存担忧(yōu)，使(shǐ)得(dé)市场上对(duì)junk food 可数吗，junk food是单数还是复数于未(wèi)来一个月内资金价(jià)格上行的预期更为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望(wàng)：五一(yī)假期临近，回(huí)购资金的期限被动(dòng)拉长，利(ljunk food 可数吗，junk food是单数还是复数ì)率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往财政集(jí)中(zhōng)支出，向市(shì)场释放资(zī)金；但跨月前夕银(yín)行资金融出意愿(yuàn)一般较低，预计资金波动幅(fú)度较(jiào)大。对于债市(shì)而言(yán)，短(duǎn)期交易主线或延续(xù)政策与基(jī)本面预(yù)期交易，预计利率以(yǐ)震荡走势(shì)为(wèi)主，建议(yì)投资者关注资(zī)金面(miàn)的边际变化(huà)，警惕(tì)流动性大(dà)幅(fú)收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　junk food 可数吗，junk food是单数还是复数g>▍风险提示：

　　央行货(huò)币政(zhèng)策(cè)不及预期(qī)；经(jīng)济复苏节(jié)奏不及预期；银行间市场(chǎng)流动性(xìng)过快收紧。

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