《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shu戊戌年是哪一年ǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍(réng)从容

　　上期分享中(zhōng)（查看(kàn)原文(wén)），我(wǒ)们(men)提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷(mí)人(rén)眼(yǎn)，一个大(dà)的背(bèi)景是市场进入了(le)战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都不是(shì)非常(cháng)清(qīng)晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是清晰的(de)，但那(nà)是诗(shī)和(hé)远方，是战略性(xìng)的布局，很(hěn)多投资者更喜欢战术性的机(jī)会(huì)。伯克希(xī)尔哈撒韦年(nián)度(dù)股东大会在(zài)巴菲特(tè)的老家奥(ào)巴(bā)哈举行，吸引了全球投资者(zhě)的目光，投资者总希望(wàng)可(kě)以从中寻找(zhǎo)到投资的(de)秘诀，价值(zhí)投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔(ěr)决策者对(duì)宏观环(huán)境的(de)担忧(yōu)，对数字技术的批判，很多与(yǔ)会者收获的(de)可能不是清晰(xī)的思路，而是(shì)在迷宫中又(yòu)多走了(le)一圈(quān)。

　　一(yī)、市(shì)场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由(yóu)是根(gēn)据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往是市场(chǎng)开(kāi)始调整(zhěng)的(de)开(kāi)始。A股投资(zī)历(lì)来是有(yǒu)季节性的(de)，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政(zhèng)策基(jī)调下开(kāi)始(shǐ)全面大反攻(gōng)。我们(men)需要(yào)因(yīn)时(shí)而变，投资(zī)者需要(yào)考虑到当前的(de)市场(chǎng)背景(jǐng)已经和之(zhī)前(qián)有很(hěn)大的不同。当(dāng)前市场进入战略(lüè)僵持阶(jiē)段(duàn)的一个(gè)重(zhòng)要理由是除了逻(luó)辑推演，很多重(zhòng)要问(wèn)题很难(nán)用清晰的事实(shí)来验证(zhèng)。谨慎的(de)投资者往往是见好就收或(huò)者谋定(dìng)而后动，因此才有了(le)上述的(de)猜(cāi)测。

　　市场不清楚的(de)地(dì)方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部(bù)看，市(shì)场已(yǐ)经(jīng)提前交易了政(zhèng)策的方向(xiàng)，而且今年国内的政策本身(shēn)也不是大开大合。新出台(tái)的政(zhèng)策(cè)更多地在落实(shí)上(shàng)，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部(bù)看，美(měi)联(lián)储依(yī)然在(zài)通(tōng)胀、就(jiù)业数(shù)据、金融数(shù)据(jù)和增长数据(jù)传递(dì)的混乱信息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从(cóng)投资(zī)主(zhǔ)线看，数字经济和中特(tè)估(gū)依然既(jì)有(yǒu)政策(cè)、也(yě)有业(y戊戌年是哪一年è)绩或者(zhě)有未来预期的业绩改(gǎi)善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的事实(shí)。除了(le)这两条(tiáo)主线(xiàn)外，金融、消费和公用事业有反弹，但(dàn)难以成为(wèi)持续的配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹(chóu)码(mǎ)预期也决定(dìng)了反(fǎn)弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者并未形成一致预(yù)期。随着一季报的披露(lù)，市(shì)场阶段性发挥了对盈利现实的(de)定价效率。具体表(biǎo)现(xiàn)为，业(yè)绩(jì)出现一定修复和表现有(yǒu)韧性(xìng)的金(jīn)融、中药、电(diàn)力、中特估主题以(yǐ)及(jí)TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前也有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预(yù)期卖(mài)现实的操作。当然(rán)，相对而言市场也有(yǒu)定价效率不(bù)稳定的(de)一面，同样是(shì)业绩修(xiū)复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整(zhěng)体表现则(zé)一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵(jiāng)持的原因：一季(jì)报显示企业盈(yíng)利仍(réng)在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前(qián)期超额收益过(guò)于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒(méi)一(yī)枝(zhī)独秀外，其他(tā)TMT细分领(lǐng)域阶段(duàn)性有所回(huí)调。中特估相关(guān)的(de)基建、银(yín)行、石(shí)油、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈利有支撑、估(gū)值也较低(dī)，因(yīn)此(cǐ)在最近市(shì)场(chǎng)调整的时候整体(tǐ)表现较好(hǎo)。在这两条我们(men)看好(hǎo)的(de)全年主线之外，市场(chǎng)部(bù)分定价了一季报行情，但(dàn)核心问题在于当(dāng)前(qián)盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利(lì)很难撑起A股系统(tǒng)性的(de)行情(qíng)。所以，我(wǒ)们看到这两(liǎng)条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的(de)板块，整体反弹的幅度都(dōu)相(xiāng)对有限。消(xiāo)费的盈利有一定的修复，而市(shì)场由于前期的悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含(hán)阶段性交(jiāo)易机(jī)会。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布局是清晰而(ér)明确(què)的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处(chù)于一(yī)个(gè)会(huì)议密集(jí)召开的(de)阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委(wěi)会议和(hé)国常会相继召(zhào)开。决策层对于当前经济复(fù)苏(sū)动(dòng)力不足、复苏势头不稳的(de)问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工作重点是恢(huī)复和扩(kuò)大需求，但同时(shí)也明确不会再走老路——不会通(tōng)过低水平的债(zhài)务扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦实体经(jīng)济的产业升级(jí)，推(tuī)进产(chǎn)业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系(xì)下的(de)融合发(fā)展

　　这次财经委会议的一个(gè)新提法是(shì)“坚持三(sān)次产(chǎn)业(yè)融合发展，避免割(gē)裂(liè)对立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不(bù)能当成‘低端产(chǎn)业’简(jiǎn)单(dān)退(tuì)出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年(nián)底强调接下来一段时间(jiān)的政策需要强调均衡性和系统性(xìng)，才能形成(chéng)经济发展的合力。卡脖子的领域要(yào)重点支(zhī)持和(hé)发展，但是经济的运(yùn)行是(shì)一个完整的系统，生产和消费、实体(tǐ)经济和金融支撑(chēng)、高科技领域和低技术领域、融(róng)资-设计(jì)-制造—物流-销(xiāo)售(shòu)-服(fú)务等各方面需要(yào)协调发(fā)展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢(huī)复(fù)，才能够(gòu)真正把需(xū)求拉动(dòng)起来(lái)。不能够孤(gū)立、片(piàn)面地理(lǐ)解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这么最高科(kē)技的领域，它的下游需求也主要来(lái)自消费电子产(chǎn)品中(zhōng)的手机(jī)、汽(qì)车、智能家居等(děng)等(děng)，没有需(xū)求的拉动(dòng)，产业的(de)发展就缺(quē)乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另(lìng)外，最(zuì)近(jìn)政(zhèng)策讨论的一个重点是(shì)人，作(zuò)为(wèi)投资生产(chǎn)拉(lā)动(dòng)核心的(de)企业(yè)家、作为人力资源(yuán)重点的人才、承载(zài)民族(zú)未来的新生(shēng)人口(kǒu)、需(xū)要关注的老龄人(rén)口。当前中国的发展逐渐从资本和(hé)劳(láo)动要素(sù)拉动转(zhuǎn)向人(rén)力(lì)资源拉动，技术创新成(chéng)为能否(fǒu)突(tū)破(pò)内外部约束的关键。技术创新(xīn)能力取决于制度保障(zhàng)下的主(zhǔ)观能动性(xìng)，在(zài)经历(lì)了过去(qù)几年的非常态之后，在内外部(bù)不戊戌年是哪一年确(què)定性的制约下，如何让当(dāng)前每个主体充满信心、充满(mǎn)主观能(néng)动性，是政(zhèng)策的重(zhòng)心。以人(rén)工智(zhì)能为(wèi)代表的数字经(jīng)济大发展，有可能能够帮(bāng)助我(wǒ)们适(shì)当缩(suō)小国际竞争中人力资源(yuán)的差距(jù)，这需要从一个更(gèng)高(gāo)的(de)角度(dù)理(lǐ)解(jiě)人工智能和(hé)数字(zì)经济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡(dù)仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)。接下(xià)来的政策力度和效果有(yǒu)多大(dà)、盈利(lì)能否实(shí)质(zhì)性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜在(zài)风险到底有(yǒu)多(duō)大、美(měi)联(lián)储到底下一步面临(lín)的(de)是什么样的经济形势等，投资者希望(wàng)渐次判断上述一系列(liè)的重(zhòng)要(yào)问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可能是一个布(bù)局(jú)的(de)好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大会上看到(dào)价值投资者(zhě)很重要的一个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事(shì)实的(de)清晰，投资路径也(yě)将会(huì)非常明确。这个路(lù)径，我们从(cóng)产业(yè)视角做了(le)一(yī)下梳理，供投(tóu)资者参(cān)考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端(duān)化与智能化是明确的诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投资的下限是避免系统性的风(fēng)险，在(zài)现(xiàn)代化(huà)的(de)产业转型(xíng)中，当(dāng)前蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和未来跟不上(shàng)历(lì)史步伐的产业是不能进(jìn)行战略布局的。投资的中间状态是周期(qī)与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金首席(xí)经济(jì)学家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学经济(jì)学博士(shì)，清华(huá)大学管理科学(xué)与(yǔ)工程博(bó)士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务领域经验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架(jià)内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将中国经济看作(zuò)一(yī)份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确(què)定(dìng)其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资产(chǎn)配(pèi)置与择时(shí)研(yán)究(jiū)。武汉大学学(xué)士(shì)，上海(hǎi)财经大(dà)学(xué)经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科(kē)院经济学(xué)博士(shì)后，学(xué)术论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文(wén)核心经(jīng)济(jì)学期刊。

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