《基(jī)金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士(shì)），创金合(hé)信基(jī)金基金(jīn)经理

　　我们上期对市场的(de)整体观(guān)点是大概率市场处于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个(gè)布(bù)局(jú)的好阶段，而未必会是收(shōu)获的(de)阶段，投资(zī)者需要多一点耐心。市(shì)场可能(néng)继续对一季报定(dìng)价，短期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾(dùn)在(zài)于(yú)缺(quē)乏特别明显的亮(liàng)点。同(tóng)时(shí)我们也提(tí)醒大(dà)家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估(gū)全年的投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中特估与其他板块分化(huà)较(jiào)为极致，也(yě)是(shì)不争的事实，提醒大家这(zhè)两个板块(kuài)短期可能的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表(biǎo)现：继续定价国内经济(jì)疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过去的(de)一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的(de)观点大致符(fú)合(hé)：周(zhōu)一中特估(gū)上(shàng)涨之(zhī)后连续(xù)回调，一季报业(yè)绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电等黑玛瑙和红玛瑙哪个好，黑玛瑙为什么又叫短命石有一定的超(chāo)额收益，但是(shì)反弹也(yě)相对(duì)脆弱(ruò)。国内外(wài)公布(bù)的部分(fēn)经济金融数据传递的信息(xī)都没有明确的方向(xiàng)性，股市和债市依(yī)然定价国内经(jīng)济疲(pí)弱(ruò)的复苏力(lì)度，没有在我们上一次对市场的(de)判断上提供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个(gè)行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公(gōng)用事业(yè)、煤(méi)炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等(děng)行业表现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社(shè)会服务(wù)、商贸零售(shòu)、美(měi)容护理(lǐ)等行业(yè)处于历史高位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业(yè)处于历史低位估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上(shàng)周变化来(lái)看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分(fēn)别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、交通运(yùn)输、非(fēi)银金融等行业换手率(lǜ)位于(yú)一年内高(gāo)点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护(hù)理、食品(pǐn)饮料(liào)等行(xíng)业(yè)换手率位于一年内低点(diǎn)，换手率分(fēn)位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于一年内(nèi)高点(diǎn)，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交额占比位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场(chǎng)的(de)进一(yī)步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的(de)定性是(shì)下一步(bù)决(jué)策的(de)依(yī)据，从宏(hóng)观证据(jù)来看，市场是脆弱而(ér)均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证(zhèng)乏力的外需(xū)。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测(cè)可(kě)能(néng)是打脸市场预期次数最多的(de)指标之一，正如每年大家对出口进行展望一样，今年(nián)年初的(de)出口确(què)实又再次(cì)超(chāo)出大家的预期。今年出口的变化，需要我们(men)审(shěn)视、理解出口(kǒu)的中(zhōng)期逻辑变(biàn)化(huà)：中国的国(guó)家(jiā)战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的(de)战略意图(tú)之(zhī)后，在过去几年做了很多(duō)的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和(hé)广(guǎng)大发展(zhǎn)中国家(jiā)逐渐被更充分地融入到中国(guó)经济圈(quān)，成为外需和中国全(quán)球战略的重要(yào)一环，也需(xū)要成为我们日后(hòu)分析中的(de)重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑(jí)变化(huà)，再回到(dào)短期的现实。4月的(de)出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考(kǎo)虑到(dào)全球经济和(hé)金融系统在过去一段(duàn)时间(jiān)的(de)风(fēng)险暴露(lù)逐渐增加(jiā)，再(zài)结合越(yuè)南、韩国这(zhè)些重要出口(kǒu)国家近(jìn)期的数(shù)据走(zǒu)势，出口趋势是(shì)在走弱(ruò)的，如果(guǒ)全球经济(jì)动能走弱，一带(dài)一路和东盟可能也无(wú)法(fǎ)单独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进(jìn)口继续走(zǒu)弱，在经历了年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的(de)复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓(huǎn)，国内(nèi)外新的政策变(biàn)化又还没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我(wǒ)们(men)觉(jué)得市场脆(cuì)弱而均衡(héng)的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速放量后逐渐回(huí)归正常，居(jū)民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同期0.93万(wàn)亿(yì)；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就是社(shè)融信(xìn)贷(dài)比较弱(ruò)的一个月，所以今年(nián)4月的社融信贷(dài)看上(shàng)去(qù)比去年(nián)多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都(dōu)要(yào)弱(ruò)。就(jiù)今年的节奏来看，一季度(dù)社融(róng)信贷提前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢(màn)慢回(huí)归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中(zhōng)长(zhǎng)贷(dài)在经历了积压需求(qiú)暂时释(shì)放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿(yì)，这意(yì)味着居民(mín)可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷(dài)的量，这与前段时间新闻(wén)报道的居民提前还房贷现象增加的情况一致。黑玛瑙和红玛瑙哪个好，黑玛瑙为什么又叫短命石另外，根据不完全统计的4月(yuè)部分银(yín)行的理财规模变化(huà)，银行理财(cái)出(chū)现了明(míng)显的回流，但在权益市(shì)场(chǎng)上资金回流并不明显，因此极(jí)有(yǒu)可(kě)能(néng)流到了低(dī)风(fēng)险低波动的相关产品上。这说明无论是对(duì)实(shí)物(wù)投(tóu)资(zī)还是金融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居民部门购房欲(yù)望下(xià)降之后，整(zhěng)个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系(xì)统性风险偏好(hǎo)抬升的一个(gè)明(míng)确(què)的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀(zhàng)，反映的是(shì)内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的(de)是国内修复(fù)动力(lì)偏弱，而供应(yīng)总体(tǐ)充足，进而价格(gé)维持(chí)低(dī)迷(mí)。我们也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降(jiàng)，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活(huó)用(yòng)品及服务(wù)、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣(yī)着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗(liáo)保健持(chí)平，这反映的是普通(tōng)消费品的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏(piān)服务(wù)项的(de)消(xiāo)费需(xū)求(qiú)率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续大(dà)幅(fú)回落，主要(yào)受上年(nián)同期基(jī)数较(jiào)高影响，同(tóng)时(shí)全球库存周期(qī)去化，制造(zào)业(yè)偏弱(ruò)。生产资料价(jià)格同比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料(liào)同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气(qì)开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤(méi)炭(tàn)及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工业均有较(jiào)大(dà)拖累(lèi)，电力、热力的生产(chǎn)和(hé)供应(yīng)业、纺织服(fú)装服(fú)饰(shì)业，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连(lián)续(xù)两(liǎng)个月处在低位，我们认(rèn)为(wèi)这反映的是内生修复动力较弱。季(jì)节性因(yīn)素以及(jí)产(chǎn)业周期带(dài)来的食品(pǐn)价格下跌和(hé)生(shēng)产资料价(jià)格(gé)下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步(bù)修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为通胀短(duǎn)期内也较(jiào)难回到(dào)1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投资均不需(xū)要(yào)过度考虑“通缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落有助(zhù)于企业刚性(xìng)成本下降，修(xiū)复盈利(lì)能力，关注通胀的(de)修复更(gèng)多反映的是需(xū)求修复的幅(fú)度(dù)。

　　三(sān)、下(xià)一步(bù)的策略：反弹概率大，要(yào)保持(chí)交易的(de)灵(líng)活(huó)性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前(qián)权益市场的(de)买(mǎi)入(rù)理由是大盘指数(shù)再度接近(jìn)前(qián)期低位，这为我(wǒ)们提(tí)供了布局机会，交易的(de)反弹概率在加大(dà)。从策略(lüè)角度看，投(tóu)资者需要高度重视交易(yì)的(de)灵活性(xìng)。策略的整体包(bāo)括(kuò)趋势、结构(gòu)与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹带来的是(shì)节(jié)奏的变化，不(bù)是(shì)趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块(kuài)反弹(dàn)机会较大呢(ne)？创(chuàng)金合信基金宏观策略配置(zhì)团队观察各家分析师对申万各(gè)行(xíng)业2023年归母(mǔ)净利润(rùn)的预测，可以作为(wèi)参考(kǎo)。如果让反弹更扎实(shí)一些(xiē)，预期业绩变化是一(yī)个(gè)相对可(kě)靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对(duì)公用事业(yè)、石油石化(huà)、房地产(chǎn)等行业基本(běn)面较为乐(lè)观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本(běn)面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金(jīn)首席经(jīng)济(jì)学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开(kāi)大(dà)学经(jīng)济学(xué)博士(shì)，清华大(dà)学管理科(kē)学与工(gōng)程(chéng)博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分(fēn)析等(děng)实务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业(yè)23年以来(lái)，一直致力于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架内(nèi)运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经济看作一(yī)份资(zī)产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观(guān)分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此(cǐ)前(qián)履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博(bó)士，中(zhōng)国(guó)社科(kē)院(yuàn)经济学(xué)博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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