文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬(wěi)

　　跨季(jì)结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，即便税期(qī)结(jié)束，资金(jīn)利率却仍未回落，反而进一步走高。我们(men)认为主要是(shì)源(yuán)于：①货(huò)币政策(cè)力(lì)度边际转弱；②税期(qī)走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银行资(zī)金融出意愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏感(gǎn)度增加(jiā)。考(kǎo)虑假期和(hé)月末因(yīn)素(sù)，预计短期(qī)内(nèi)，资金利率下行空间有限，波动(dòng)幅(fú)度加大(dà)，建议(yì)投资者(zhě)关(guān)注资(zī)金面的边际(jì)变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍近(jìn)期资金利(lì)率持续上(shàng)行。

　　跨季结束(shù)后资金利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结束后(hòu)却并(bìng)未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔(gé)夜(yè)利率(lǜ)上行幅(fú)度更大。从隔夜利率角度观察(chá)，银行与非银机构间流动性分层现(xiàn)象弱化；此(cǐ)外(wài)，隔夜利早晨的太阳叫什么，早晨的太阳叫什么雅称率(lǜ)与(yǔ)7天利(lì)率(lǜ)的期限利差也明显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我(wǒ)们认为税(shuì)期结束，资(zī)金不(bù)松，主(zhǔ)要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边(biān)际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以我为主、稳字当(dāng)头(tóu)，保(bǎo)持货币信(xìn)贷合理增长，确保(bǎo)利率水平(píng)合适(shì)，在追求经济(jì)提振的同时(shí)，也注重(zhòng)防范市场过热带来的金融风险。在满(mǎn)足广义(yì)流(liú)动性供需匹(pǐ)配(pèi)的前提下，货币(bì)工具力(lì)度可能会(huì)有所(suǒ)回摆。从央行的(de)具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增(zēng)量续做(zuò)，逆回购投放低量操(cāo)作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均预(yù)示后续政策(cè)将更加(jiā)“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信贷投放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银行资(zī)金融出(chū)意愿(yuàn)与能力(lì)降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是(shì)缴税大(dà)月，因(yīn)此走款可能对银行(xíng)间流动性带来(lái)了一(yī)定(dìng)的压力。此外，参考近期票据利率(lǜ)走势，预(yù)计信贷(dài)增(zēng)速(sù)较(jiào早晨的太阳叫什么，早晨的太阳叫什么雅称)一(yī)季(jì)度(dù)将(jiāng)会(huì)有(yǒu)所(suǒ)放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持(chí)同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠(dié)加信(xìn)贷投放，银行系统整体资(zī)金流(liú)出，因此向同业融出的意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能会导致债市脆弱性(xìng)和敏感度增(zēng)加，且投(tóu)资者对于未(wèi)来(lái)一(yī)个月资金利率上(shàng)行的(de)担忧增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我们测算的杠杆(gān)率(lǜ)来看，虽(suī)然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所(suǒ)降温，但依然处于历史相对积极的水(shuǐ)平(píng)，导致债市敏感度(dù)增加。此外投资者(zhě)对货币(bì)政策力度以及跨月资金(jīn)面情况仍存担忧，使得市场上(shàng)对于未(wèi)来一个月(yuè)内资金(jīn)价格上行的预期(qī)更为强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展(zhǎn)望：五一假(jiǎ)期临近，回购(gòu)资金(jīn)的期(qī)限(xiàn)被(bèi)动拉长，利(lì)率下行空间有(yǒu)限。

　　月(yuè)末往往财政(zhèng)集中支出，向市(shì)场释放(fàng)资金；但(dàn)跨月前夕银行资金融出意愿一般较低(dī)，预计(jì)资金(jīn)波动幅度较大。对(duì)于债市而(ér)言，短期(qī)交易主线或延续政(zhèng)策与基本面预期交易，预(yù)计(jì)利率(lǜ)以(yǐ)震荡走势为(wèi)主，建议(yì)投资者关(guān)注资(zī)金面(miàn)的边际变化，警惕(tì)流动性大(dà)幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示：

　　央(yāng)行货(huò)币政(zhèng)策不及预期；经济复苏节奏不及预(yù)期；银行间市(shì)场(chǎng)流动性过(guò)快收紧。

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