核心观点

　　事件：4月人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增(zēng)融资明(míng)显低于市场预期，居民(mín)新(xīn)增融资(zī)再度(dù)转为同(tóng)比收缩。居民(mín)消费(fèi)和(hé)按揭贷款均(jūn)明显弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互印证，同时(shí)，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未(wèi)完(wán)全释放。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短(duǎn)板仍在(zài)居(jū)民端，居民高(gāo)存款和弱贷(dài)款的组(zǔ)合，则指向居民信心依然不足。居民部门对资(zī)金的过(guò)度沉淀，降低(dī)了资金的循环效率和对经济的拉动效(xiào)力。因(yīn)而(ér)，信贷企稳(wěn)的持续性和经济复(fù)苏(sū)的力度，依赖于居(jū)民信心和预期的进一步提振，这也是后续观察金融和经济数据(jù)的(de)关键。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：政策落地(dì)不及预(yù)期，房(fáng)地产(chǎn)链条修复节奏不(bù)及预期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自(zì)然回落，经济复苏的(de)关(guān)键在(zài)于激(jī)活(huó)居民部门(mén)

　　4月新增社(shè)融和信贷均低于预期下沿，新增融(róng)资(zī)在(zài)前置发力后(hòu)自然回(huí)落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期下沿(yán)在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右(yòu)。今(jīn)年一季度新增社(shè)融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等主要融资渠(qú)道(dào)在经过一(yī)季度的前置发(fā)力后(hòu)，4月(yuè)投放力(lì)度(dù)自然回(huí)落，新增(zēng)信(xìn)贷规模(mó)由“总量有效增长”向“合理增(zēng)长、节(jié)奏(zòu)平稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融资(zī)角度来看(kàn)，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷(dài)增长的持续性。信用周期(qī)的(de)持续回升一般指向(xiàng)需求的(de)强劲(jìn)复苏，但是在社融(róng)存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速连续回升(shēng)2个月(yuè)，并且(qiě)新增信贷连续3个月大超(chāo)市场预期后(hòu)，经济复苏的力度依然(rán)偏弱，名义(yì)价(jià)格(gé)正滑(huá)入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增(zēng)融资(zī)的(de)回落(luò)，信贷(dài)对经济的推动效(xiào)应将进一步减弱(ruò)。

　　我们(men)理解(jiě)，经济(jì)复苏的力度依赖于(yú)持续的信贷增长，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱动(dòng)，需要实体经济内生(shēng)融(róng)资需求的修复。在较(jiào)强的“稳(wěn)信贷”政策诉求(qiú)下，货币(bì)、信(xìn)贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策协(xié)同(tóng)发(fā)力(lì)，商(shāng)业银(yín)行信贷投(tóu)放的前置(zhì)发(fā)力意愿较强(qiáng)，一季度新(xīn)增(zēng)社融和信(xìn)贷同比(bǐ)大(dà)幅(fú)多增(zēng)。但(dàn)随(suí)着(zhe)信(xìn)贷政(zhèng)策由“总量有效(xiào)增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体经济内生(shēng)动能(néng)的边际(jì)回落，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳定性(xìng)，将(jiāng)是我们后续观察金融和经(jīng)济数(shù)据(jù)的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长的持(chí)续稳定(dìng)，关键(jiàn)在于(yú)激活居民(mín)部门。一则，在(zài)政策(cè)层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽(kuān)松，资金的(de)供给(gěi)端并(bìng)不是问(wèn)题。新增融资持续性的关键在(zài)于需求端，政(zhèng)府融资需求受(shòu)制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本确(què)定。企业融资需求(qiú)自2022年以来总体维持较(jiào)高景气度(dù)，叠(dié)加信贷、财政(zhèng)和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需(xū)求却难有定论，表观上，居(jū)民融资服务于消费和购房行为，但(dàn)在持(chí)续回(huí)暖2个月后，4月居民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。实(shí)质(zhì)上，居民行为取决于收(shōu)入(rù)预(yù)期和负债强度，而当(dāng)前居民就业和收入明显分化，边际消(xiāo)费倾向(xiàng)较强的青年群(qún)体，失业率(lǜ)持续(xù)处(chù)于(yú)接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民部门预期改(gǎi)善(shàn)。

　　二是(shì)，资金从企业部(bù)门(mén)持续流向居民部门，而(ér)居民(mín)部门向企(qǐ)业部门的回流(liú)明(míng)显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能(néng)性，一是，资金从企(qǐ)业活期(qī)账户向(xiàng)定期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第(dì)一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可(kě)能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等(děng)方式转移至居民(mín)部(bù)门(mén)后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企业转移(yí)来(lái)的(de)资金(jīn)以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而(ér)不是通(tōng)过消费的(de)方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表(biǎo)现在(zài)数(shù)据上，便是居民(mín)存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。但居(jū)民存款增速已于3月和4月连续回(huí)落，可能指(zhǐ)向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转弱(ruò)，企业(yè)融资需求延(yán)续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证。4月(yuè)居民部门新增净(jìng)融资同比少增241亿(yì)元，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一(yī)是，随着居民生活半径和消费意愿(yuàn)修复动能转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非(fēi)制造业PMI商(shāng)务(wù)活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于(yú)季节性水平。乘联(lián)会数(shù)据显示，4月乘用(yòng)车日(rì)均(jūn)零(líng)售5.54万辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实的耐用品消费需(xū)求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)连续(xù)两个月呈现环比扩张态势，居民购(gòu)房预期和(hé)购房活动同(tóng)样呈现改善态势，但进入4月(yuè)后商品房销售数据明显走(zǒu)弱。并且(qiě)，由于(yú)按揭贷款利率远高(gāo)于理财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以(yǐ)按揭贷为主的居民中长期(qī)贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民存款端，居(jū)民存(cún)款增速连续2个月(yuè)边(biān)际走(zǒu)弱，但增(zēng)速(sù)仍远高于疫情(qíng)前，居民消费(fèi)潜力(lì)仍(réng)有待(dài)进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比(bǐ)增速(sù)较3月(yuè)下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居(jū)民(mín)存款增(zēng)速已连续走弱2个月(yuè)，但(dàn)增(zēng)速(sù)仍远高于疫情前水平，表(biǎo)明(míng)居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期(qī)间积累的“超额(é)储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同时维持高(gāo)位，一方面，可(kě)以(yǐ)说明(míng)居(jū)民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放；另(lìng)一方面(miàn)，可(kě)能指向居(jū)民收入分化(huà)加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放(fàng)诉求，供需(xū)两端驱动企业新增净(jìng)融资连(lián)续同(tóng)比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿(yì)元。其中(zhōng)，企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元(yuán)，新增企业(yè)中长期贷(dài)款占新(xīn)增贷(dài)款的比(bǐ)重，进(jìn)一步上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的(de)主要流向应为基建(jiàn)和(hé)制(zhì)造(zào)业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净(jìng)融资同比扩张636亿元，前置发(fā)力仍(réng)是政府债券融资(zī)的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资(zī)规模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉求(qiú)较强(qiáng)的(de)年份，财政(zhèng)部也均在前一年(nián)度末提前下达了次(cì)年(nián)的部分(fēn)专项债务新增额度，因而，政府债券发(fā)行节奏(zòu)都有(yǒu)明显(xiǎn)的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2东隅已逝桑榆非晚是什么意思ng>增速(sù)趋(qū)势分化(huà)，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋势(shì)分化，资金在(zài)向居(jū)民(mín)部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在(zài)两重可能性，一(yī)是，资金从企(qǐ)业活期账(zhàng)户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户(hù)转移，而存款数(shù)据(jù)证伪(wěi)了(le)第一重(zhòng)可能性，并证实(shí)了第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金以存(cún)款的方式(shì)沉淀了下来(lái)，而不是通过(guò)消费的(de)方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币(bì)力(lì)度随着(zhe)经(jīng)济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资(zī)金利率(lǜ)中枢也(yě)将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定性和持(chí)续(xù)性(xìng)将进一步(bù)增强(qiáng)，宽货币的发力强度将会逐(zhú)渐收(shōu)敛(liǎn)。同时，在去年财(cái)政发(fā)力的过程中(zhōng)，消耗(hào)了部分往年财(cái)政结余资金和央行结(jié)存利润(rùn)，推(tuī)动(dòng)了财政存(cún)款和(hé)央行(xíng)结存(cún)利润(rùn)向私人部门的转移，今(jīn)年(nián)财政(zhèng)结余资金向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余(yú)资金转移走弱(ruò)，叠(dié)加高基数(shù)效应，将会(huì)共(gòng)同推动广义货(huò)币供(gōng)应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强(qiáng)劲态势(shì)将会继续(xù)减弱

　　新增社(shè)融的(de)强劲态势将会(huì)继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年(nián)同期水平(píng)，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续(xù)改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策的(de)相互配合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加(jiā)新增(zēng)专(zhuān)项债支撑基建配套融资需(xū)求，企业(yè)融资需求的稳定性相对较(jiào)强；同时，政策(cè)层(céng)对于信(xìn)贷投放适(shì)度靠前发力的(de)诉求仍在，但3月以来政策曾先后(hòu)表态(tài)“货币(bì)信贷总量要适度节奏(zòu)要平稳”和“不(bù)盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资(zī)源投放可(kě)能会更加注重(zhòng)平(píng)滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融资的(de)短板(bǎn)，引(yǐn)导其(qí)合理改善预期(qī)是社(shè)融增速趋势性回升(shēng)的重要条件。今年(nián)2月之前，居(jū)民(mín)部门新增(zēng)净融资已(yǐ)经连续15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的(de)同(tóng)比扩张后，4月再度转为(wèi)同(tóng)比收(shōu)缩，并且居民存款(kuǎn)持续保持较高(gāo)增速，居民预期改善仍有待于政策进一步(bù)加力(lì)。

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