摘要

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)和贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增(zēng)社融和(hé)贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第(dì)一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元，而4月(yuè)30大(dà)中城市商(shāng)品房销售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票据(jù)增加。不过中长期贷(dài)款仍在(zài)多(duō)增，指向结构(gòu)较好。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕(yù)，部分额度给(gěi)金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存(cún)款活化过(guò)程仍(réng)然不(bù)够明显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回(huí)理财(cái)，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款活化程(chéng)度较低(dī)。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一(yī)度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业(yè)中长期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度(dù)较大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流动性充裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕(rào)政策利率波动”的(de)要(yào)求下，银(yín)行间(jiān)资(zī)金利(lì)率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，短期需要关(guān)注5月(yuè)末资(zī)金利率是否出现类似(shì)往(wǎng)年同(tóng)期的(de)波动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险。货币(bì)政(zhèng)策出现(xiàn)超预期(qī)调整。财政(zhèng)政策出现超预期调(diào)整。流动(dòng)性(xìng)出(chū)现超预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款7188亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融(róng)分(fēn)项看，新增贷款（社(shè)融(róng)口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数(shù)较低，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增信托贷(dài)款119亿(yì)元，同(tóng)样基数较(jiào)低(dī)，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平(píng)。

　　4月(yuè)融资(zī)数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现(xiàn)反复，意外(wài)转负，且低于去年同期。4月(yuè)新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低值，低于去年(nián)同期的(de)-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增(zēng)居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映(yìng)居(jū)民融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际(jì)转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿(yì)元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表内票据(jù)融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月明显回落以(yǐ)及(jí)新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给相对不(bù)足，部分从表外转入表内。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度相对充裕，在满足实体(tǐ)融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中长期贷款延续(xù)同比多增(zēng)。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿(yì)元(yuán)，连续九个(gè)月同(tóng)比(bǐ)多增。企(qǐ)业(yè)债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较(jiào)为接(jiē)近；城投净融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债(zhài)净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债(zhài)净融资略高于去年同期。4月社(shè)融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较(jiào)去年同(tóng)期多(duō)636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净发(fā)行达到9639亿元(yuán)和14994亿元(yuán)，如(rú)今年5-6月地方新增债(zhài)主要(yào)发(fā)行(xíng)提(tí)前批额度，地方债(zhài)净发行规(guī)模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存量同(tóng)比(bǐ)增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据(jù)边际转弱(ruò)，环比降幅大于季节性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外(wài)转负，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商(shāng)品房销售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。另(lìng)一(yī)方(fāng)面，企业融资(zī)也出现放缓迹象，不过(guò)中长(zhǎng)期(qī)贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。接下(xià)来重点关注居(jū)民融资和企(qǐ)业融资的总量是否(fǒu)修复，其次是(shì)企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回伊拉克是不是被灭国了落(luò)0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万(wàn)亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民(mín)存(cún)款结束(shù)了连(lián)续13个月的同比多(duō)增。居民存款可能(néng)有几个(gè)去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表回到(dào)理财，表现为4月理财规(guī)模的(de)增长(zhǎng)，4月(yuè)理(lǐ)财(cái)规模增(zēng)约1.2万(wàn)亿元至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见(jiàn)《居(jū)民(mín)风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模(mó)上与(yǔ)居民存款降(jiàng)幅基本匹(pǐ)配(pèi)；二是预留资金用于小长假消费，对应部分(fēn)转(zhuǎn)为企业(yè)存款；三是4月在30大中城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能(néng)更多(duō)依赖自有资金，对应居民(mín)存(cún)款减少(shǎo)，或转为企业(yè)存款等。此外，4月物价下降和(hé)就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非(fēi)制造业(yè)PMI从业(yè)人(rén)员分(fēn)项(xiàng)均(jūn)位(wèi)于荣枯线之下(xià)，可(kě)能制约了(le)居民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企(qǐ)业活期(qī)存款增(zēng)量），去年同期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款(kuǎn)活化程度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构数据(jù)尚未发布(bù)，观察3月数(shù)据，新增(zēng)企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存(cún)款(kuǎn)活化略有(yǒu)改善；居民存款转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)少增，部分可能(néng)转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性(xìng)存(cún)在影响的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新(xīn)增财政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因(yīn)去年(nián)退税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔(tī)除政府债(zhài)净缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩(shèng)余的是财政收支差(chà)额。今年(nián)4月政(zhèng)府(fǔ)债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净投放(fàng)等数据估计，4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表(biǎo)测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距可能来自银行主动调配，这给五因素(sù)法测(cè)算超(chāo)储带来更(gèng)多不确定性。从4月末到5月上旬(xún)的流动性来看(kàn)，金融体系资金供(gōng)给量较为充裕，使得(dé)资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因素反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱伊拉克是不是被灭国了，数据发布后(hòu)，长(zhǎng)端(duān)利率小幅下(xià)行，然后小幅(fú)上(shàng)行基本回到(dào)数据发布前的状态，对社(shè)融不(bù)及预期的利多反应(yīng)钝化。对(duì)债市而言(yán)，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社融(róng)的主要支(zhī)撑因素。进入(rù)4月，1个月期(qī)限票据利(lì)率(lǜ)中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向(xiàng)贷款投(tóu)放边(biān)际(jì)放(fàng)缓，因而市场(chǎng)对4月社(shè)融(róng)和(hé)贷款转弱已有一定程(chéng)度的(de)预期。不过新增居民贷款弱于去(qù)年同期(qī)，可能(néng)超出了预(yù)期。面对(duì)社融转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能反映出市场(chǎng)先(xiān)反映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的担(dān)忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对(duì)比(bǐ)3月强于预(yù)期的社融公(gōng)布后，长端(duān)利率延续(xù)下行，当前债市(shì)的反应(yīng)，可能(néng)体现出部分投资者预期利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业(yè)存款活化(huà)过程仍(réng)然不够明(míng)显。4月居民存(cún)款下(xià)降1.20万亿(yì)元，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部分居民(mín)存款重回理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值，显示(shì)企业存款活化程度(dù)较低。

　　三是非银(yín)资金较为(wèi)充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察4月(yuè)非银(yín)企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表数(shù)据(jù)中，其(qí)他存款性公司对其他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三者均(jūn)反映出非银机(jī)构资金较为充裕，再(zài)加(jiā)上银行贷(dài)款转弱，带来的(de)流动(dòng)性指(zhǐ)标考核需(xū)求下降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲(qū)线下(xià)移提(tí)供了(le)基础。

　　债(zhài)市计(jì)入经济(jì)环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对(duì)此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年降息预(yù)期(qī)较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国债中位(wèi)数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可(kě)能更多(duō)依赖(lài)于降息预(yù)期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多(duō)增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期(qī)可能仍(réng)聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲(qū)线下(xià)移，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策(cè)利(lì)率波动”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资金利率持续低于(yú)7天逆(nì)回购(gòu)利率可能并非常态(tài)，需要(yào)关注5月末(mò)资金利(lì)率是否(fǒu)出现类似(shì)往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但(dàn)假如(rú)国(guó)内经济超预期放缓、或海外货(huò)币政策(cè)出现超(chāo)预(yù)期(qī)变化，国内货币政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内财政政(zhèng)策(cè)维(wéi)持当前力(lì)度，但假如国内经济超预期(qī)放缓，国内财政政策相应可(kě)能(néng)出现超预期调整(zhěng)。

　　流(liú)动性(xìng)出现超预期(qī)变化。本文假设流动性维持充(chōng)裕状态，但假如流(liú)动(dòng)性投放少于(yú)往年(nián)同期，流(liú)动性可能出(chū)现超(chāo)预(yù)期变化。

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