平安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一(yī)季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月(yuè)社融增(zēng)长明显降温，比去年(nián)4月(yuè)疫(yì)情冲(chōng)击期间创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人(rén)民币(bì)信贷增势放(fàng)缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年(nián)同期）。表外融(róng)资和直接(jiē)融(róng)资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)较(jiào)去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业(yè)直接融资(zī)较(jiào)去年同(tóng)期(qī)有所下降，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政府债(zhài)融资(zī)规模(mó)同比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度不(bù)及万亿(yì)，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩(shèng)余批次的地方(fāng)债额度，期间空档可能拖累(lèi)政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历史同期均值。各分项从强(qiáng)到弱(ruò)排(pái)序(xù)，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)>；企业短(duǎn)期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款。新增(zēng)人民币贷款的最(zuì)大问题仍然(rán)在(zài)于居(jū)民(mín)中长期贷款，房地(dì)产销售不振(zhèn)使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。但基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的(de)结论(lùn)。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内(nèi)票(piào)据(jù)维持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表内票据(jù)高(gāo)增长形成(chéng)对(duì)比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需(xū)求或(huò)许尚可(kě)。此(cǐ)外，4月(yuè)初(chū)以来存款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息(xī)差压力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能(néng)够(gòu)为企业(yè)贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币(bì)供(gōng)应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同(tóng)比走势(shì)影响(xiǎng)较大(dà)，或是驱(qū)动其变化的主(zhǔ)因(yīn)。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居民资(zī)产再配置，银行(xíng)理财规模重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)变化也有较强(qiáng)影响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到4月多家中小银行(xíng)下调挂牌(pái)存款利率(lǜ)、银行理财(cái)市场火热(rè)、居民提前偿还(hái)房(fáng)贷规模较高，其(qí)驱动因素(sù)更多是家庭资产的(de)再配置，流向消费(fèi)规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增(zēng)，但结合基建相关高频开工率和重大(dà)项目开(kāi)工金(jīn)额数据看，财政对实体经济支持(chí)力度可能(néng)有(yǒu)所减弱。从4月金(jīn)融数据(jù)看(kàn)，房地(dì)产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢(màn)花王牙膏为什么那么便宜，这三种牙膏千万别再买了，此时若(ruò)财(cái)政基建支持力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经(jīng)济(jì)环比增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融(róng)增速回升幅度(dù)较(jiào)小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对(duì)实(shí)体经济的支持还(hái)是比较(jiào)有力(lì)的。即(jí)便按(àn)2023年(nián)中国(guó)名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年(nián)录(lù)得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的(de)社融增速(sù)也应足够(gòu)与之匹配。我们认为(wèi)，后续需(xū)通过(guò)财(cái)政(zhèng)加力、促进(jìn)房地产(chǎn)修(xiū)复、促进家庭超额(é)储蓄(xù)动(dòng)用等方式扩大(dà)总需求，夯实经济(jì)回升(shēng)势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新(xīn)增社会(huì)融资规模为(wèi)1.22万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触(chù)“冰”的低基数效应(yīng)，以(yǐ)及今年(nián)一(yī)季度“开(kāi)门红”期(qī)间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力(lì)有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人(rén)民币(bì)信(xìn)贷增势放缓(huǎn)，是(shì)4月社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期的次(cì)低点(diǎn)（仅较2022年(nián)同期(qī)高(gāo)815亿元）。不过，得益于出(chū)口(kǒu)边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资和(hé)直接融资基本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累(lèi)新增社融(róng)。2023年(nián)4月(yuè)企业债融(róng)资、非金融企业(yè)境内股(gǔ)票融资分(fēn)别(bié)同比(bǐ)少增(zēng)809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)发行规模持续高于去(qù)年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融(róng)资构(gòu)成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年(nián)10月(yuè)推(tuī)出的500亿元民营企业债券(quàn)融(róng)资支持(chí)工具（第二期）尚未(wèi)开始(shǐ)投(tóu)放(fàng)使用，相关政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规(guī)模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。今年前4个(gè)月，财政继续前置发力，政府债(zhài)融(róng)资规模(mó)较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府债融(róng)资的总体(tǐ)规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余批次的(de)新增地方(fāng)债额度(dù)，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下发(fā)剩余批次的地方债(zhài)额度，且提(tí)前批的(de)剩余发行(xíng)额(é)度不及万亿(yì)。如果近期下达地方债额度，按(àn)照往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批(pī)次地方(fāng)债可(kě)能至6月(yuè)中下旬才(cái)能发出，期间的(de)“空档(dàng)”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融(róng)资同比多(duō)增(zēng)，持续对社融构(gòu)成(chéng)小(xiǎo)幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款(kuǎn)单月(yuè)小幅新增，相比(bǐ)去年(nián)同期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现减少(shǎo)的(de)情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达(dá)历(lì)史新高(gāo)，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)少减(jiǎn)，但较18年-21年(nián)同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期(qī)贷(dài)款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年(nián)同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款的最大问(wèn)题仍然(rán)在(zài)于(yú)居民中长期贷款，房地(dì)产销售低迷使其增量不足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不(bù)能得出(chū)企业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在一季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业(yè)贷(dài)款需求或许尚可。

花王牙膏为什么那么便宜，这三种牙膏千万别再买了>

　　此外(wài)，4月初(chū)以来(lái)存款利率(lǜ)市场化改革较快推进(jìn)，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可(kě)持续(xù)性，能够为企业贷款利(lì)率的 进一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面(miàn)，从历史规律(lǜ)看，每年(nián)前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响较大，这(zhè)可能(néng)是驱动(dòng)其(qí)变化的主要(yào)原因。另一方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边(biān)际(jì)改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居民资产(chǎn)再(zài)配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了(le)2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增，其(qí)驱动因素(sù)更多(duō)是家庭资产的(de)再配置，流向消费的(de)规(guī)模(mó)可能(néng)较(jiào)为有(yǒu)限。4月以(yǐ)来(lái)多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据(jù)融(róng)360监测数据，4月(yuè)份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规模(mó)较(jiào)高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还(hái)规模达历(lì)史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增4618亿元，去(qù)年同(tóng)期(qī)留抵退(tuì)税推进存在一(yī)定影响。但结合(hé)其他指标看，财政对实(shí)体经济的(de)支持力(lì)度可能有所减弱，基(jī)建投(tóu)资相关的高频指标出现了下行的苗(miáo)头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉(lú)开工率、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开工金(jīn)额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期(qī)的(de)半数(shù)）。从4月金(jīn)融数据(jù)看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财政基(jī)建花王牙膏为什么那么便宜，这三种牙膏千万别再买了支(zhī)持(chí)力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济的环(huán)比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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