核心(xīn)结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分化明显，行业和(hé)指数角度均可验证。②本质上过去一(yī)段(duàn)时间行情是(shì)情(qíng)绪修(xiū)复，政策(cè)和事(shì)件驱动下数字经济(jì)、中(zhōng)特估表(biǎo)现好，未来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄(xù)势阶(jiē)段，行(xíng)业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期(qī)参加(jiā)一场交流活动时，对今(jīn)年市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大(dà)涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格者以人工(gōng)智能大(dà)涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但(dàn)其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存在(zài)下跌的品种。怎(zěn)么理解这(zhè)种割裂的(de)现象？未来市场风(fēng)格将(jiāng)如(rú)何(hé)演绎(yì)？本篇(piān)报告将就(jiù)此(cǐ)进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)都是结(jié)构性(xìng)分(fēn)化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较多(duō)，有投(tóu)资者(zhě)认为近期银行等高股(gǔ)息股票表(biǎo)现较好，风格(gé)偏(piān)向价值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成(chéng)长风格占优(yōu)。我们通过行业和(hé)指数层(céng)面分析市(shì)场风格特征(zhēng)，发现市场自底部反转以(yǐ)来(lái)价值(zhí)与成长两种风格并(bìng)不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反(fǎn)转以来(lái)价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。我们在前期多篇报告(gào)中提出去年10月底来市场已(yǐ)进入(rù)牛市初期(qī)的第(dì)一波上涨。从(cóng)整体(tǐ)看，市场(chǎng)并没有呈现(xiàn)严格的(de)风格偏向(xiàng)，去年10月底(dǐ)以来(lái)申万一级行(xíng)业中成长(zhǎng)类行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅(fú)中位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨幅居(jū)前20％的(de)不(bù)同风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类(lèi)占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内(nèi)部行业表(biǎo)现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌(diē)。成长类行(xíng)业，去年10月末以来科技(jì)占优，新能源表现较差，在“数(shù)据(jù)二(èr)十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智(zhì)能技术(shù)的双重催(cuī)化，科(kē)技板(bǎn)块中传媒(méi)（22/10/31至今最大(dà)涨幅(fú)92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居(jū)前，而电力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食(shí)品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初以来的时间(jiān)维度看，成长(zhǎng)板块(kuài)内行业保持去年10月以来的格局，即科技表现(xiàn)好(hǎo)、新能源相对弱(ruò)。再来看价值(zhí)板(bǎn)块，今(jīn)年(nián)以来在“中(zhōng)特估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来基本(běn)处(chù)在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内(nèi)部分(fēn)化明(míng)显。从代(dài)表性的风格指数看，风(fēng)格特征也并不(bù)明确。去年10月底(dǐ)以来成长风格(gé)指数(shù)中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的指(zhǐ)数表(biǎo)现不同，其背(bèi)后源于指数的成(chéng)分行业(yè)权重不(bù)同。以(yǐ)成(chéng)长风格中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月(yuè)底以来(lái)创业(yè)板指走势相对偏弱，最(zuì)大(dà)涨幅仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分行(xíng)业中表现较弱的电力设备(bèi)权(quán)重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的(de)科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一(yī)段时(shí)间(jiān)市场是牛市初期的情绪修复。回顾历(lì)史上(shàng)牛市上(shàng)涨第(dì)一阶段(duàn)，可以发(fā)现(xiàn)期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后(hòu)源于市场自底部起(qǐ)来后，处(chù)低位(wèi)的行业容易受(shòu)到政策利(lì)好和(hé)预期(qī)改善的催化，出现(xiàn)短(duǎn)期明显的(de)上(shàng)涨(zhǎng)，但由(yóu)于此时基本(běn)面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往(wǎng)不(bù)存在特定(dìng)的主线，因此(cǐ)风格特征并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中数字(zì)经济、中特估(gū)表(biǎo)现较(jiào)好，其(qí)本质属于政策和(hé)事件驱(qū)动(dòng)下的情绪修复。数字经济方面，去(qù)年(nián)二十(shí)大(dà)报告(gào)提出“加快发展数(shù)字(zì)经济”、“建设现代(dài)化(huà)产业体系”，信创指数(shù)率先开(kāi)启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催(cuī)化(huà)市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发(fā) “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端(duān)以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推(tuī)出标(biāo)志人工智能逐步落地(dì)应用(yòng)，政策(cè)和技术(shù)双轮驱动下数字经济行情持续演绎(yì)，今(jīn)年以来人(rén)工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行情也主(zhǔ)要来自低估值的国央(yāng)企的估(gū)值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特(tè)估”概念，政策层面高(gāo)度(dù)重视国央(yāng)企价值实现，相关政策和(hé)事件进一步催化行(xíng)情，在此背景下中特估(gū)相关(guān)板(bǎn)块(kuài)同样涨幅明(míng)显，本(běn)轮行情中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基(jī)本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利(lì)趋势的分化(huà)决定(dìng)未来风格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值(zhí)指数的(de)归(guī)母净利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则是成(chéng)长相对(duì)价值的(de)业绩(jì)增速(sù)开始(shǐ)回落，国证成长指数(shù)-价值指数的归(guī)母净利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)回落至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的(de)差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开(kāi)始回归成(chéng)长，原因在于(yú)成长股的(de)业绩又开始优于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的(de)归(guī)母净利(lì)润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决定(dìng)市场风格和主(zhǔ)线(xiàn)的关(guān)键仍在(zài)业绩，未来(lái)关注(zhù)基本面的趋势。当前全部(bù)A股(gǔ)盈利(lì)仍处(chù)在底部区域，一季报数(shù)据显示A股盈(yíng)利的拐点已(yǐ)渐现，全部(bù)A股归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市(shì)场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以(yǐ)及(jí)下半年(nián)宏观月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动下(xià)现(xiàn)代化产业体系建设，成长盈利(lì)增(zēng)速有望更(gèng)快，但风格内部盈(yíng)利增速可能仍有分(fēn)化，例如成(chéng)长风格类指数中科创50预计23年归母净利(lì)增速达到60％左右(yòu)、创(chuàng)业板指预计(jì)在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利同(tóng)比(bǐ)预计在12％左右、上证50预(yù)计在(zài)10％左右。从盈利(lì)增速差值看(kàn)，未来科创(chuàng)50与上证50归母净(jìng)利增速同比差值有望从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面(miàn)相(xiāng)对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在(zài)《旭(xù)日初升——2023年七点钟指什么生肖 七点钟是什么时辰中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二(èr)季度市场可能(néng)处蓄(xù)势阶(jiē)段(duàn)，二季度以(yǐ)来(lái)市场表现(xiàn)也印证着我(wǒ)们的判断。当前市场正处在牛市初期(qī)，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍(réng)可能上(shàng)下波(bō)动。因(yīn)此，市场短期可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源(yuán)于牛市初(chū)期(qī)基本(běn)面还(hái)不(bù)够扎实，更易受到其他(tā)因素的扰动(dòng)。目前(qián)宏观(guān)经(jīng)济数据显示当(dāng)前(qián)基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷和社融数(shù)据较(jiào)一季度均(jūn)明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续明(míng)显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然(rán)较弱。综合来看(kàn)，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要(yào)一个过(guò)程，未来短期内市场更可能(néng)继(jì)续处(chù)在(zài)蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再(zài)平(píng)衡(héng)，全年(nián)数字经(jīng)济仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在政策和事件的催化下数字经济(jì)、中特估(gū)涨幅已(yǐ)经(jīng)较(jiào)为(wèi)明(míng)显，未来决定风(fēng)格的关键在于相对基本面趋(qū)势，应(yīng)关(guān)注能够有业(yè)绩(jì)落(luò)地的(de)持续性机会。此外，当前(qián)重视消(xiāo)费结构性机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数字经(jīng)济代表的成(chéng)长空间或更大(dà)，去伪存真的试(shì)金石是(shì)业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性(xìng)过热(rè)，未来可(kě)能会(huì)有所休(xiū)整，过(guò)去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也(yě)印证了我(wǒ)们的判(pàn)断，目前TMT可能(nén七点钟指什么生肖 七点钟是什么时辰g)仍(réng)处在降温(wēn)期，但从全(quán)年维度看政策和技(jì)术(shù)驱动下数字经(jīng)济仍是(shì)第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上公募基金(jīn)调(diào)仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募(mù)持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募(mù)基金(jīn)对TMT板块的(de)增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩(jì)验证的去(qù)伪(wěi)存真阶段(duàn)，关(guān)注政(zhèng)策和技术两(liǎng)条(tiáo)主(zhǔ)线机(jī)会。第一，从政策线(xiàn)看(kàn)，数(shù)字经(jīng)济已成为(wèi)现代化产业体系的重(zhòng)要支(zhī)撑，数(shù)字(zì)要(yào)素流通体(tǐ)系正在加(jiā)快建立，政(zhèng)府有望加大对(duì)数字安全和数字基建的投入(rù)。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供(gōng)顶(dǐng)层规划(huà)，刚成立的国家(jiā)数(shù)据局有望成为顶层(céng)文件落(luò)地执行的统筹机构，数据要素(sù)市(shì)场化有望加速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基建产(chǎn)业(yè)研究院，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模复(fù)合增速将达到25％。第(dì)二(èr)，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地(dì)，大模型、半导体等(děng)上游软硬件领域有望率先(xiān)受(shòu)益。当前(qián)科(kē)技巨头正加大对(duì)AI大模型的(de)开发(fā)，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部分逻辑和(hé)推(tuī)理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国自然(rán)语言处理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提升(shēng)对上游硬件(jiàn)的需求(qiú)，根据亿(yì)欧智库(kù)，预(yù)计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复(fù)合增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍有韧性，关注(zhù)消(xiāo)费结构性(xìng)机会。消费方(fāng)面(miàn)，促消费一直是目前(qián)政策(cè)关注的重点，后续关(guān)注消费(fèi)的结构性机(jī)会。我们在(zài)《中国消费(fèi)的韧性(xìng)：没有日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507七点钟指什么生肖 七点钟是什么时辰》中提(tí)出，资(zī)产端看，我国(guó)房产价格(gé)相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端(duān)看，国内(nèi)经济复苏将推动收入和消费意愿提(tí)升。因此我国消费仍(réng)具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文(wén)中提(tí)出今年以来消费行(xíng)业涨(zhǎng)幅在所有行业(yè)中涨幅明显偏低，随着基本(běn)面(miàn)改善，消费(fèi)部分(fēn)领域有望迎来向上的机遇。结合海通行(xíng)业分析(xī)师和(hé)Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估”板(bǎn)块(kuài)热度(dù)同(tóng)样(yàng)较高，未来行(xíng)情或(huò)也(yě)将出(chū)现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可(kě)以关注(zhù)中特重估三大可(kě)能(néng)发(fā)力方向，即关系国计民生(shēng)的重(zhòng)大安全领域、举国体制(zhì)支持的(de)部分(fēn)科技(jì)领域、部(bù)分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情(qíng)恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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