文(wén)：天风宏(hóng)观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如(rú)果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最(zuì)大的(de)问题既不是(shì)银行业，也不(bù)是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行(xíng)（以(yǐ)及类(lèi)似几(jǐ)家美(měi)国(guó)中小银行）和(hé)商业地产的情况，就会发现他们(men)的(de)问题(tí)其实来源相同(tóng)——硅谷银(yín)行破产和(hé)商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问(wèn)题不在资产端，虽(suī)然他(tā)的资产期(qī)限过长，并且把资产过于集中在一个(gè)篮子里，但事实上，次贷危机后(hòu)监管对(duì)银行特别是大银行的(de)资本(běn)管制大幅加(jiā)强(qiáng)，银行资(zī)产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银(yín)行的一(yī)级风险(xiǎn)资本充足率从(cóng)次贷危机前(qián)的不(bù)到10％升至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的真(zhēn)正问题出在负债端，这并不(bù)是他自己的问题，而是(shì)储(chǔ)户的问题，这(zhè)些储户也不是一般散户(hù)，而是(shì)硅谷(gǔ)的创投(tóu)公司和(hé)风投。创投泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一(yī)二级(jí)市场出现(xiàn)倒挂，风投(tóu)机构失血的同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫(pò)从硅谷银行提取存款用于(yú)补充经营性现金(jīn)流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银(yín)行的(de)问题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的(de)问题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露(lù)出巨大的(de)资产问题。硅谷银行的破产对美国银(yín)行业来说，算不上系统性影(yǐng)响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深度(dù)结合(hé)的这种商业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商(shāng)业地产(chǎn)是(shì)创投(tóu)泡沫破灭(miè)的另(lìng)一(yī)个受害者，只不过叠加了疫情后远程办(bàn)公的新趋(qū)势。所谓(wèi)的商业地产危(wēi)机(jī)，本质(zhì)也不是房地产(chǎn)的问题。仔细看美(měi)国商业地产市(shì)场，物流仓储供(gōng)不应(yīng)求(qiú)，购物中(zhōng)心已是昨(zuó)日(rì)黄花，出问题(tí)的是写字楼的空置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼空(kōng)置问题最突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信息科技公(gōng)司集聚的(de)西海(hǎi)岸，也是受到(dào)了创投企(qǐ)业和科技公司就(jiù)业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认(rèn)为真正(zhèng)值得(dé)讨论的问题，既不是小型(xíng)银行的缩表，也不是地产的潜(qián)在(zài)信用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带(dài)来怎(zěn)样的连锁反应？这(zhè)些反应对经济(jì)系统会带来(lái)什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还是影(yǐng)响范围(wéi)来看(kàn)，创投(tóu)泡沫破灭(miè)都不会带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地产泡沫(mò)对比(bǐ)，创投泡(pào)沫(mò)对银行的影响要小(xiǎo)得多(duō)。大多数科创企业是(shì)股权(quán)融资，而不(bù)是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融(róng)企业(yè)融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融(róng)资和(hé)贷款融资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科技(jì)企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行(xíng)对(duì)整体(tǐ)企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创(chuàng)企业(yè)和银行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆(gān)和影子银(yín)行，对(duì)金融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像(xiàng)房地产(chǎn)是家庭和企(qǐ)业广泛持有的(de)资(zī)产(chǎn)，所(suǒ)以创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来硅(guī)谷和华尔街(jiē)的局(jú)部财富毁灭，但不会带来居民和企(qǐ)业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫(mò)要(yào)“实在(zài)”得多。

　　本世纪初(chū)的科(kē)网泡沫时期，科(kē)技企(qǐ)业(yè)还没找到可(kě)靠的盈(yíng)利模式(shì)。上世纪90年代互联网信息技术的快速(sù)发展以及美(měi)国的(de)信(xìn)息高速公(gōng)路(lù)战略为投资者(zhě)勾勒(lēi)出一幅美好的(de)蓝(lán)图，早期快速增长的用户量让大家相信科(kē)技(jì)企业(yè)可以重塑人(rén)们(men)的生活(huó)方式，互(hù)联(lián)网公(gōng)司开始盲目(mù)追(zhuī)求快(kuài)速增(zēng)长(zhǎng)，不(bù)顾(gù)一切代价(jià)烧钱抢占市场，资本(běn)市场(chǎng)将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的(de)实际(jì)盈利能力。更有甚者，很多(duō)公司其实算不上(shàng)真(zhēn)正的互联网(wǎng)公司，大量公司甚至(zhì)只(zhǐ)是在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户(hù)数超过100万(wàn)，成(chéng)为全球最大的因(yīn)特网服(fú)务提供商(shāng)，用户数(shù)达到(dào)3500万，庞大的(de)用户(hù)群吸引了(le)众多广(guǎng)告客(kè)户(hù)和商业合作(zuò)伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年(nián)科网泡沫破(pò)裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时(shí)拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时(shí)计入455亿(yì)美(měi)元(yuán)支(zhī)出（多数为冲减困境(jìng)中的资(zī)产），最终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿(yì)美元。如今(jīn)大型科技(jì)企业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告(gào)和云业务收入创造(zào)了高水平的(de)利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利(lì)润率高达(dá)12.4％，净利(lì)润高达(dá)5039亿美元，科技企业(yè)的自(zì)由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科(kē)技企(qǐ)业(yè)还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要通(tōng)过回购(gòu)和(hé)分红等形式向股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不(bù)是大型科(kē)技企业，而(ér)是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润为负(fù)的(de)比(bǐ)例为20％，而(ér)小公(gōng)司这一(yī)比例为38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大公司自(zì)由现金流的中(zhōng)位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万(wàn)美元，而小(xiǎo)公(gōng)司这一水(shuǐ)平为(wèi)-213万(wàn)美元，大(dà)公司净利润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公司(sī)只有2145万(wàn)美元。大(dà)型科技企业创造利润和(hé)现金流(liú)的水平明显强(qiáng)于小型科技(jì)企(qǐ)业。俄罗斯是资本主义还是社会主义t>

　　至(zhì)少(shǎo)上市(shì)的(de)科技(jì)企(qǐ)业在利润和现金(jīn)流表现上(shàng)显(xiǎn)著强于科(kē)网泡沫时期，而投资银行的股票抵押(yā)相关业务也主要开展在流动性强的大市值科技股上。未上市(shì)的小型科创企(qǐ)业若(ruò)不能产(chǎn)生利润和现金(jīn)流，在高利率的环境下破(pò)产概率大大增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机(jī)构，而非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这(zhè)轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破(pò)灭(miè)，受影响(xiǎng)最大的是硅(guī)谷和华尔(ěr)街的富(fù)人群体，以及低利(lì)率金(jīn)融(róng)资本与科创投资深度融合(hé)的商业模式(shì)，但很(hěn)难真(zhēn)正(zhèng)伤害(hài)到(dào)大多数美(měi)国(guó)居(jū)民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有(yǒu)自(zì)我造血能力(lì)的(de)大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库(kù)存周期的回落，而(ér)不是广泛和持久(jiǔ)的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策(cè)超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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