文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的(de)高速增长是各类市(shì)场主体加杠杆的重要基础。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的不断升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业(yè)和居民对未(wèi)来的(de)收入预(yù)期趋弱，私(sī)人部门举(jǔ)债的动力有(yǒu)所下降。目前来看，今(jīn)年三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)都相(xiāng)对有(yǒu)限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及(jí)货(huò)币政策适度(dù)放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基(jī)础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)和疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓后私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速(sù)发展时(shí)期，企业利用杠杆加大投(tóu)资带来的收(shōu)益高于债务增加而产生的利息等成(chéng)本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬(tái)升，以及疫情(qíng)的负面冲击(jī)，经(jīng)济的(de)潜在增速有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基(jī)础并不牢靠。与此(cǐ)同时(shí)，企业和居民对未来(lái)的收(shōu)入(rù)预期受(shòu)到了一定(dìng)冲击，私(sī)人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三(sān)大(dà)部门(mén)来看(kàn)，今年进一步(bù)加杠杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门(mén)债务(wù)空间受年初财政预算的(de)严格约束。年初的财(cái)政预算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初(chū)的财(cái)政预算在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度不(bù)得(dé)突破(pò)限额(é)。近几(jǐ)年(nián)仅有两个较为特殊的(de)案(àn)例：一(yī)是(shì)2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当年两会召开时间较晚，因此这一特别国债事(shì)实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的(de)。二是2022年专项债限额空间的(de)释放，严(yán)格来(lái)讲也并未突(tū)破(pò)预算。因此，政府部门今年的举债(zhài)空间(jiān)已基(jī)本定格(gé)，经过(guò)我们的(de)测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的(de)主要的影响因素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居民收入以及对未(wèi)来的信心(xīn)，这(zhè)些因素共同作(zuò)用(yòng)使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)难(nán)以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民(mín)的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产(chǎn)作为(wèi)居(jū)民资产中占比最大(dà)的(de)组成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不(bù)仅(jǐn)会导致资产负债(zhài)表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效(xiào)应影响到居民的消费决策。此外，据央行调(diào)查数(shù)据(jù)显示，城(chéng)镇居民(mín)对当期收入的感受以及(jí)对未来收入的信(xìn)心连续多个(gè)季(jì)度处于50％的临界值(zhí)之下，这使得居民更倾向于(yú)增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费(fèi)和投(tóu)资的倾向有(yǒu)所下(xià)降。目前，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依(yī)然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大(dà)幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政(zhèng)策边际退坡以(yǐ)及(jí)城(chéng)投债务压力较大的制(zhì)约。去年(ni卯怎么读，卯足劲是什么意思解释án)以来，政(zhèng)策性以及结(jié)构性(xìng)工具对企业部门的融资提(tí)供了较大支持，但二(èr)者(zhě)均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多(duō)次明确结构(gòu)性货币政策(cè)工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的(de)复(fù)苏卯怎么读，卯足劲是什么意思解释回(huí)暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持从边际(jì)上来看也(yě)将出现下(xià)降。此外，近年(nián)来城(chéng)投平台(tái)综合债务不断走高，城(chéng)投债(zhài)务(wù)压力偏(piān)大，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，因此(cǐ)从现阶(jiē)段来看，解决的(de)办法大概有以下几个维度(dù)。一(yī)是城投化债(zhài)。一季度城投债提前(qián)偿还规模的上升(shēng)反映(yìng)出了地方融资(zī)平台积极化债的态度及决心(xīn)，二季度可(kě)能延续这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点及面(miàn)的地方债(zhài)务化解工作。二是中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间，可以考虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设(shè)国债等方(fāng)式实现(xiàn)政府(fǔ)部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是货币(bì)政(zhèng)策可以适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的(de)动能有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许可(kě)以(yǐ)考虑通(tōng)过适时适量地进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低(dī)实(shí)体(tǐ)部门的(de)融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部(bù)门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏(sū)不(bù)及预期(qī)；地方政府(fǔ)债务化解(jiě)力度不及预(yù)期；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需(xū)不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的(de)动(dòng)力在下降(jiàng)

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速是过去(qù)几年(nián)加杠杆的(de)重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右的(de)通胀增速加(jiā)持下，我国(guó)名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的(de)基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客观基础充足。同时，在经济快速发展的(de)时(shí)期，企业整体的经营状况一(yī)般也较卯怎么读，卯足劲是什么意思解释好，企业利用杠杆加大投资(zī)和生产带来的收益高于债务增加而产生的(de)利息等成本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营可以带来(lái)正(zhèng)收(shōu)益(yì)，因此(cǐ)企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆的基础不再。随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫(yì)情(qíng)的(de)冲击，经济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下(xià)降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并(bìng)不(bù)牢靠(kào)。从中短周期来(lái)看，在经历了三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期都相对较(jiào)弱，进一步(bù)抬升杠杆的(de)条(tiáo)件并不充足且实际效(xiào)果可(kě)能(néng)有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国的(de)宏观杠(gāng)杆率(lǜ)相对偏高(gāo)了，在去年我国的实体经济部门(mén)杠杆率(lǜ)已经超过了发(fā)达经济体的平均(jūn)水(shuǐ)平，进(jìn)一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的情(qíng)况(kuàng)，这其中既受企(qǐ)业部门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融(róng)资(zī)状况分化显(xiǎn)著，民企融资(zī)需(xū)求偏弱，而部分国企融资则(zé)面(miàn)临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续(xù)的增量，而(ér)当前私人部门鲜(xiān)见增量，多为(wèi)存(cún)量(liàng)。过(guò)去很长一段(duàn)时间(jiān)，民间固定资产投资(zī)增速(sù)显著高(gāo)于全社会固定资产投资的增(zēng)速。然而近(jìn)几(jǐ)年(nián)，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的(de)信心受到影(yǐng)响，投(tóu)资意愿(yuàn)偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最近两年民间(jiān)固(gù)定资(zī)产投(tóu)资(zī)近乎(hū)零(líng)增长。第二(èr)，去年(nián)以来，银行信贷大(dà)幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中(zhōng)可供(gōng)投资的(de)机会在减少，信贷中(zhōng)有很大一部(bù)分(fēn)没有(yǒu)进入实体(tǐ)经(jīng)济，而是堆积在金融(róng)体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资需求的刺(cì)激有限(xiàn)。居(jū)民消费对(duì)融资(zī)需求的刺激相对有限，居民部门加(jiā)杠杆的方(fāng)式主要(yào)是通过(guò)房(fáng)地产，此外则是(shì)汽车。后疫情时(shí)代(dài)，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此同(tóng)时，汽车的需求(qiú)也在过往有一定透支，因此居民部门对(duì)融资需求的刺激(jī)较为有限(xiàn)。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)

　　狭义的(de)政府部门债务空间受年初的财政预算约(yuē)束。年(nián)初的财政预(yù)算(suàn)草(cǎo)案中制定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去(qù)年(nián)的(de)实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年(nián)初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。最近(jìn)几(jǐ)年(nián)有两个相对特殊的案例(lì)，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议(yì)上提出要发行(xíng)的抗疫特别国债，是为应对新冠(guān)疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入财政(zhèng)赤(chì)字。由于当年(nián)两会召开(kāi)时间(jiān)较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此2020年的(de)特别国债事(shì)实上(shàng)是在当(dāng)年财(cái)政预算框架内的。此外(wài)是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间的释放(fàng)。去年(nián)经济受疫(yì)情的冲击较大，年中(zhōng)时(shí)市场一度(dù)预期政(zhèng)府会调(diào)整财政预(yù)算，但最终(zhōng)只使(shǐ)用了(le)专项(xiàng)债的(de)限额空间，严(yán)格来讲并(bìng)未突破(pò)预算。因此，从过往的情况来看，狭义(yì)政府部门今年的(de)举(jǔ)债空间已基(jī)本定格，政府部(bù)门只(zhǐ)能严(yán)格按(àn)照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部(bù)门

　　影响居(jū)民资(zī)产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居(jū)民收入以(yǐ)及(jí)对(duì)未来(lái)的信心(xīn)，这(zhè)些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产(chǎn)端来(lái)看，中(zhōng)国居(jū)民的资产结构主要(yào)可以分为非金融资产和金融资产，非金(jīn)融产中绝(jué)大(dà)部(bù)分是住房(fáng)资产，房产价格的(de)低迷制约了居民资(zī)产负债表的(de)扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的(de)估算，中国(guó)居(jū)民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占(zhàn)总资(zī)产的(de)40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从去(qù)年开(kāi)始，房地(dì)产的(de)价值便出(chū)现缩水，除一线城市二手房价表现相对(duì)坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格同比(bǐ)出现(xiàn)下降，今(jīn)年(nián)以来降幅(fú)有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大的组成(chéng)部分(fēn)，房价下(xià)降不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到(dào)居民的(de)消费(fèi)决策。

　　第二，居(jū)民(mín)信心的回(huí)暖需要时间，目前(qián)仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户(hù)的调查问卷显示，居民对当期收入的(de)感受以及(jí)对未来收入的(de)信心(xīn)连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年(nián)一季度(dù)有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不小的差距。收(shōu)入感受以及对未来收入不确(què)定性的(de)担忧(yōu)使居民(mín)更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资（购买金融资(zī)产）的倾向有所下(xià)降。截至今年一季度(dù)末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居民(mín)收(shōu)入和信心(xīn)的(de)下(xià)滑，最终使得居民的(de)贷(dài)款减少(shǎo)而存款(kuǎn)变多，居民资(zī)产负债表收缩。今年以来，居(jū)民(mín)新增贷款的(de)累计值随同比(bǐ)有所(suǒ)回升，但仍(réng)远不及同样为(wèi)复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累计新(xīn)增存(cún)款更是达到(dào)了疫情以(yǐ)来的最高(gāo)值。存贷款的(de)表现(xiàn)共同反映出居民资(zī)产负债表的(de)收(shōu)缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增长势头(tóu)相较疫(yì)情期间(jiān)有(yǒu)所(suǒ)好转，但(dàn)由(yóu)于房地产价格(gé)回升(shēng)空(kōng)间有限以及(jí)居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资(zī)产负债表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业(yè)部门加杠杆的(de)空间也受(shòu)到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力(lì)较(jiào)大的制约。

　　今年的政策(cè)性支持或(huò)将边(biān)际退坡。去年以来，政策(cè)性(xìng)以及结(jié)构性工具对企业部门的(de)融资进行(xíng)了很大的支持(chí)，但政策性金融(róng)工(gōng)具和(hé)结构性(xìng)工具属于(yú)逆周(zhōu)期工具(jù)。在(zài)疫情扰(rǎo)动(dòng)较为(wèi)严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了(le)边际退出。今年(nián)以来(lái)，央行(xíng)多次明(míng)确结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱(ruò)以及(jí)经(jīng)济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看也将出(chū)现下(xià)降。

　　部分结(jié)构性(xìng)货币政策工具(jù)的使用进(jìn)度相对较慢(màn)，仍有较多结存(cún)额度，进一步提升额度的空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)。去年以来新(xīn)设立的普惠养老专(zhuān)项(xiàng)再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民企债券融(róng)资(zī)支持(chí)工具以及保交楼(lóu)贷款支持计划(huà)等工具的使用进(jìn)度(dù)相对较慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未(wèi)过半。此外，今年一(yī)季度新设(shè)立的(de)房企(qǐ)纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支(zhī)持计(jì)划余额仍(réng)为零。由于多(duō)项(xiàng)工具的(de)使用进度(dù)偏(piān)慢，预计(jì)央行未来进一(yī)步提升(shēng)额度(dù)的可能性(xìng)较低(dī)。

　　城投债(zhài)务压力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投平(píng)台的综合债务累计(jì)增速虽有小幅(fú)回落，但总的债务规(guī)模仍然(rán)持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融(róng)资及加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期(qī)信贷(dài)过后，后劲(jìn)可(kě)能不足。今年一季(jì)度(dù)银(yín)行体系对(duì)企业部(bù)门发放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同(tóng)期(qī)最(zuì)高水(shuǐ)平，超过去年全年的一半，其(qí)可持续性难以保证，预(yù)计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这(zhè)一点在即(jí)将公布的4月份信(xìn)贷数据(jù)中可能就会(huì)有(yǒu)所体(tǐ)现。在经历了(le)一季(jì)度杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企业部门今年(nián)剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以上(shàng)分析，今年(nián)三(sān)大(dà)部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，未来的解(jiě)决办法我们认(rèn)为可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地(dì)方债务压力的化解是(shì)今年(nián)政府工作(zuò)的(de)中心(xīn)之一(yī)，而一季(jì)度城投(tóu)债提前偿还规模的上升也反映(yìng)出(chū)了(le)地方融资平台(tái)积(jī)极化债的(de)态度及决心。二季度可能(néng)延续这一(yī)趋势(shì)，并有序(xù)开展由点(diǎn)及面的地(dì)方债务化解工作，为企业部门(mén)的杠杆抬升留(liú)出更为(wèi)充(chōng)足的(de)空间。

　　第(dì)二，中央政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至去(qù)年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠(gāng)杆主要集(jí)中(zhōng)在(zài)在中央政府层面的情(qíng)况相反，中(zhōng)央(yāng)政府仍(réng)有(yǒu)一(yī)定(dìng)的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推(tuī)出长期建(jiàn)设国(guó)债等方(fāng)式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部(bù)门加杠杆(gān)空间(jiān)有(yǒu)限的情况。

　　第三(sān)，货币政策(cè)适度放松(sōng)。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过(guò)总(zǒng)量工具来释(shì)放流动性，适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实(shí)体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能(néng)力(lì)。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预期(qī)；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解力度不及预期(qī)；国内政(zhèng)策力(lì)度不及(jí)预期。

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