“现在的(de)房地(dì)产(chǎn)很难再出现像过(guò)去十(shí)年的系(xì)统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济(jì)学家(jiā)洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行(xíng)业分化的愈加明显，让机(jī)构和(hé)投(tóu)资(zī)者的关注度从(cóng)板块向(xiàng)单个标的转移。上海(hǎi)利檀(tán)投资董事长(zhǎng)陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》指出(chū)，从行业来看，无(wú)论是业绩，还(hái)是估(gū)值，房地产都(dōu)已经双杀到了最底部，而且是反复地(dì)杀到了(le)底部，再往下的(de)空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔(ěr)法重要(yào)参考

　　那么如何(hé)寻找房(fáng)地产(chǎn)个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房(fáng)地(dì)产赛道中进行选择(zé)，需要非常(cháng)小心，避免(miǎn)选了(le)半天，标的公司出(chū)现爆雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏指(zhǐ)出，需要满(mǎn)足以下(xià)三个基准(zhǔn)：有(yǒu)大(dà)的国资(zī)背景的(de)、杠杆率较(jiào)低的、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还(hái)表示(shì)，如果关(guān)注(zhù)一下今年房地产的(de)开发(fā)资金来(lái)源，可以发现(xiàn)，其实(shí)银行(xíng)的信(xìn)贷倾向是不太愿意(yì)给房(fáng)企(qǐ)贷款的，房企的主要资(zī)金(jīn)来源来自新盘的销售。但今年新房(fáng)的销售情况相较一般(bān)。再关注一下，哪些房企能(néng)从银行拿到钱，其实主要还是那些(xiē)有(yǒu)国企(qǐ)背景(jǐng)的房企，民营房(fáng)企(qǐ)相(xiāng)对比(bǐ)较困难(nán)，所以整个行业出现(xiàn)了一个(gè)很(hěn)明显(xiǎn)的分化，无论是在销(xiāo)售，还(hái)是融资等各个方面都非常明显。现在有国资背景的房企在资本市(shì)场表现相对较好(hǎo)，但没有国资背景的民营房企股价大多(duō)表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，在(zài)房地产行业内，我们的逻辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最后的(de)赢(yíng)家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的(de)成本优势，更具体(tǐ)一点，就是(shì)它的净借(jiè)贷水平（净负债率(lǜ)）是不是行业内的最低(dī)水平；利润率(lǜ)是不是行业内最(zuì)高(gāo)的；融资成本(běn)是否是行业内(nèi)最低的；建安成(chéng)本(běn)是否也是业(yè)内最低的；这些都(dōu)是(shì)我(wǒ)们看重的一(yī)家房企的综(zōng)合成本。

　　需(xū)要注(zhù)意的是，能够(gòu)同时满足上述条(tiáo)件(jiàn)的房企并(bìng)不多。即便(biàn)是在(zài)国央企中，仍有部分房企出现了“三道红(hóng)线(xiàn)”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等国央企(qǐ)“三(sān)道(dào)红线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投发(fā)展(zhǎn)、光明(míng)地产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江(jiāng)股份、城投控股(gǔ)等国央企房企也踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩(kuò)张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出(chū)，即便(biàn)是有着(zhe)较(jiào)稳(wěn)健特色的国央企房企(qǐ)，其财(cái)务指标称(chēng)得上(shàng)完全(quán)健康的仍是少数。而更(gèng)加值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企(qǐ)开始大举扩张。而这无疑(yí)又进(jìn)一步(bù)考验(yàn)着国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言(yán)，扩张速(sù)度的张弛有度尤(yóu)为(wèi)重要，节奏(zòu)把握准确，有助(zhù)于房(fáng)企储备(bèi)优(yōu)质“弹药”；但过于乐观(guān)的预判未(wèi)来(lái)市场，以(yǐ)及过于激进的扩张拿(ná)地节(jié)奏也有可能让房企(qǐ)重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房企(qǐ)进(jìn)行举例(lì)，它从(cóng)2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉(jué)到机会来了，其开始在一线城市进行大举拿地(dì)，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了(le)接近(jìn)三分(fēn)之一。与此同时，该房企新购入地块也实(shí)现了快速的开盘利用率，预计今年会有更多(duō)的楼盘入市(shì)。像这(zhè)类(lèi)企业就(jiù)符(fú)合“最(zuì)后的赢家”的(de)特(tè)点。一(yī)方面，在于它本身储备了很(hěn)多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半在一线(xiàn)城(chéng)市，另外一半(bàn)也主要集中(zhōng)在强二线和二(èr)线城市(shì)；另一方面，它(tā)的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相(xiāng)反(fǎn)，有些房企(qǐ)的扩张速度让人(rén)感觉(jué)又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业的(de)影子(zi)。虽然(rán)说，见到机会时要(yào)出手，但(dàn)出手(shǒu)的章(zhāng)法仍要小心，如果(guǒ)负债率扩张得太(tài)快，但未(wèi)来的两年市场没有想象得那么好，可能(néng)会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家(jiā)房(fáng)企的扩张速度是否激进？陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，主(zhǔ)要还是看房企的(de)净(jìng)负债率水平，在我(wǒ)看来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就(jiù)是扩张(zhāng)得过于(yú)快速了(le)。

　　不难(nán)看出，这一标准要比“三道(dào)红线”对房企的净负债率要(yào)求不得高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释(shì)，当前房地(dì)产行业的复苏速度并没有(yǒu)那么快，所以要规避公(gōng)司净负债率提(tí)高(gāo)到一(yī)个比较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年(nián)拿地较积极的房企梳理发现，中(zhōng)交(jiāo)地产、中国金茂(mào)、华发(fā)股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中(zhōng)，中(zhōng)交地产净负债(zhài)率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中国(guó)海外(wài)发展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿(ná)地策略的同时，也较好地控制了公司的扩张(zhāng)速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房企

　　或具备(bèi)“最(zuì)后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们是以同一筛选(xuǎn)标准来看国央企与民营房企，但(dàn)在各维(wéi)度的(de)实际(jì)表现(xiàn)上，国央企确实会更胜一筹。如国央(yāng)企的融资成(chéng)本更低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这(zhè)样，国央企(qǐ)自(zì)然而然(rán)就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企，但这(zhè)也并不意味着，民营企业中就没(méi)有“黑(hēi)马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民(mín)营房企同样受到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江集(jí)团(tuán)的十大(dà)流通股东中新(xīn)进了“中(zhōng)国(guó)工商银行股份有限公司－景顺长城中国(guó)回报灵活配置混(hùn)合型证券投资基(jī)金”“全国社保基金(jīn)一一(yī)六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠(zhū)海阿巴马资产管理有限公司就长(zhǎng)期持(chí)有滨江集团(tuán)。根据一(yī)季报，该资产公(gōng)司的几只产(chǎn)品合计持(chí)有滨江集(jí)团9543万(wàn)股，约占(zhàn)流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自身的(de)基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三(sān)年(nián)时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州本(běn)土房(fáng)企的滨(bīn)江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩表现、销售规模、新增(zēng)土储、股(gǔ)价(jià)表现等多(duō)维度都表现了较(jiào)强的增长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨(bīn)江集团扣(kòu)非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期(qī)发布的2023年(nián)一季报，今年一季度，滨江集团更是(shì)实现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持(chí)续(xù)增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关(guān)系(xì)密切。根据2022年年报(bào)，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地(dì)区的营收比(bǐ)重只占到(dào)近六成。近(jìn)三年(nián)持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江(jiāng)集团在杭州的土(tǔ)储补充同(tóng)样较为(wèi)积(jī)极(jí)，根据诸(zhū)葛(gé)找(zhǎo)房、住在杭州(zhōu)网(wǎng)数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在(zài)杭拿地(dì)金额依次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿(yì)元(yuán)，同样持续稳(wěn)居杭州的本(běn)土(tǔ)第(dì)一。

　　而滨江(jiāng)集(jí)团在杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨江集团的(de)房企排(pái)名迅速(sù)提升。到(dào)2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已冲进前十，根(gēn)据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得注(zhù)意(yì)的是，2020年至(zhì)今(jīn)，滨江集(jí)团股价翻了(le)超一倍以上，而近期，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团更是迎来(lái)多(duō)家机(jī)构的集中调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了(le)信达证券、金(jīn)鹰基金(jīn)、建(jiàn)信养老、新华养老等18家机构(gòu)调(diào)研。

　　产业链布局重点移至存量赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业觅(mì)α

　　实际上房(fáng)地(dì)产开发只是房地(dì)产产业链(liàn)上的(de)中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供应商，而下游应用行业主要包括中(zhōng)介服务、家用电(diàn)器、物业(yè)管理、家居用品(pǐn)。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地产开发环节(jié)与上(shàng)游(yóu)材(cái)料(liào)端(duān)息息相关，新(xīn)盘(pán)开工(gōng)不(bù)足导致上(shàng)游不被看(kàn)好，机构寻觅(mì)个股阿尔(ěr)法的(de)思路(lù)渐渐(jiàn)移至(zhì)下游。“中国房地产行业在进(jìn)入存量房时代，所(suǒ)以对地(dì)产产业链，尤其(qí)是(sh龙钟是什么意思有什么表达效果，双袖龙钟的龙钟是什么意思ì)偏(piān)消费(fèi)属性的家装(zhuāng)家居领域，我们相对看好(hǎo)，因为居民保有的住房(fáng)规模越(yuè)来越(yuè)大，随着时间的增加，内(nèi)装更新的需求也会越来(lái)越多。美国过去的数(shù)据充分说(shuō)明了这一(yī)点，在(zài)新房销售见顶(dǐng)之后，家具消费(fèi)的(de)增(zēng)长却一(yī)直都很好。对于地产产业(yè)链，我们(men)相对看好和内装相关(guān)的行业，例如消费(fèi)建材、家居装饰等(děng)。”万家(jiā)基(jī)金(jīn)人(rén)士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊(kān)》对下(xià)游(yóu)细分中(zhōng)相关赛道龙头年内表现(xiàn)的统计，目前暂居(jū)前两(liǎng)位(wèi)的(de)都是来自家纺赛(sài)道(dào)的公(gōng)司，它们分别是(shì)富安娜和(hé)水星家纺(fǎng)，特别是前者(zhě)在(zài)月线连收(shōu)七根阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为(wèi)例，富(fù)安娜主要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活类(lèi)产品的研龙钟是什么意思有什么表达效果，双袖龙钟的龙钟是什么意思发、设(shè)计、生产及销售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇(qí)智”自有(yǒu)品牌。第一季度报告显示(shì)，报告期内，富安娜实(shí)现营业收入约(yuē)6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的(de)十大流通股股东来看(kàn)，能(néng)够发现(xiàn)该股早(zǎo)已成为(wèi)基金(jīn)重(zhòng)仓(cāng)股的天下(xià)，彼时包括公募的中欧价(jià)值发现、中欧潜力(lì)价值、工(gōng)银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和私募的(de)明(míng)河2016，都在其(qí)中出现，占据(jù)了半壁(bì)江山(shān)。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只基金都是价值派(pài)基金经理曹名长在(zài)管的产品，首季(jì)其同时重仓的房地产产业链股票(piào)还有金地(dì)集团和大(dà)亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光一时的家居(jū)板(bǎn)块也因疫(yì)情、消费(fèi)复苏进程缓慢(màn)等多因素一度沉(chén)寂，不过好在困境反(fǎn)转(zhuǎn)露出(chū)曙光(guāng)，家居板块中年内表现(xiàn)最(zuì)好的是志邦家居(jū)。同一时间段，该(gāi)股年内(nèi)上涨已经超过23％，从业绩来(lái)看，无(wú)论是营收还是归(guī)母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流(liú)通股股东来(lái)看，《红周刊》发现广(guǎng)发(fā)基金经理(lǐ)罗(luó)洋慧眼独具，一(yī)季报中他管理的广(guǎng)发策(cè)略优选(xuǎn)和广发安(ān)宏回报均增加了(le)持(chí)股，而(ér)这(zhè)两只产品也成为(wèi)志邦(bāng)家(jiā)居十大流通股股东中仅有的(de)两只(zhǐ)公募。有(yǒu)意思的(de)是，他似(shì)乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛(sài)道公司(sī)金牌橱柜中，他管理的全部(bù)三只产品(pǐn)均登榜十(shí)大(dà)流(liú)通(tōng)股股东(dōng)，其也(yě)成为他(tā)的独(dú)门重仓股。

　　除(chú)去家(jiā)居家纺外，下游的物业股(gǔ)也越来(lái)越被机构(gòu)所青睐，不过这类标的大多在香港(gǎng)上市，如何选(xuǎn)择成(chéng)为(wèi)难题(tí)。对此，前述(shù)上海(hǎi)公募基金(jīn)经理举例分析：“物业服(fú)务(wù)不(bù)是一个高毛利的行业龙钟是什么意思有什么表达效果，双袖龙钟的龙钟是什么意思，挣钱很辛苦，我选公司还是(shì)希望挣的(de)是市场(chǎng)化应该挣的(de)钱，以我曾(céng)经买的绿城服(fú)务(wù)为例，它在(zài)中高(gāo)端楼盘占比是(shì)比较(jiào)高的，每年(nián)到(dào)期的(de)合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分(fēn)项目到期之后，经(jīng)过两三(sān)轮(lún)合同周期(qī)还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真正能做到产品(pǐn)提价的公司很(hěn)少，因为(wèi)物业公司(sī)很(hěn)容易一开始是挣钱的，后面因为保安这些固定(dìng)人员成本(běn)的年度增长，不过服务没有特别(bié)好(hǎo)，客户没有(yǒu)那么(me)满(mǎn)意(yì)，能做(zuò)到提价难度(dù)是非常大的。但是该(gāi)公司能在(zài)业内做到(dào)到期之后提价率比较高，这跟它的定(dìng)位和比较好(hǎo)的(de)服务是有关系的。”他进一步(bù)强调。

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