《基(jī)金(jīn)经理投(tóu)资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信基金(jīn)基金经(jīng)理(lǐ)

　　我们(men)上期对(duì)市场(chǎng)的整体观点是(shì)大概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段(duàn)，而(ér)未必会是收获的(de)阶段，投(tóu)资(zī)者需2023年真的有僵尸病毒吗，丧尸病毒真的存在吗要多一点耐心。市(shì)场(chǎng)可能继(jì)续(xù)对(duì)一(yī)季报(bào)定价(jià)，短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽(suī)然我们看好TMT和(hé)中特估全年(nián)的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家这两(liǎng)个板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现(xiàn)：继续定(dìng)价国内经济(jì)疲弱(ruò)修复

　　过(guò)去的一周(zhōu)，市场的(de)演绎跟我(wǒ)们的(de)观点大致(zhì)符(fú)合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回(huí)调，一季(jì)报业绩尚可、同时(shí)前(qián)期又没有(yǒu)定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新(xīn)能(néng)源和家电等(děng)有一定(dìng)的超(chāo)额收(shōu)益，但是反弹(dàn)也相对(duì)脆弱(ruò)。国(guó)内外公布的部分经济金融(róng)数据(jù)传(chuán)递的信息都没有明确的方向性，股(gǔ)市(shì)和债市依然定(dìng)价国(guó)内(nèi)经济疲弱的(de)复苏(sū)力度，没有在我们上(shàng)一次对市(shì)场的判断上(shàng)提(tí)供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业(yè)中有7个(gè)行业(yè)出现上涨，24个(gè)行业出现下(xià)跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽(qì)车(chē)等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等(děng)行(xíng)业表现较差，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零售(shòu)、美容护(hù)理(lǐ)等(děng)行业处于历(lì)史高位估值区间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力(lì)设(shè)备(bèi)、煤炭等(děng)行业处于历(lì)史低位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽(qì)车等行(xíng)业位于前列，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传(chuán)媒(méi)等(děng)行业稍显落后，市(shì)盈率分(fēn)位数分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融等行业(yè)换手(shǒu)率位(wèi)于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食(shí)品饮(yǐn)料等行业(yè)换手率位(wèi)于一年内低点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于(yú)一年内高(gāo)点，成交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交额占比位于(yú)一年(nián)内低点(diǎn)，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一(yī)步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步(bù)决策的(de)依(yī)据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变(biàn)弱，进(jìn)口验(yàn)证乏力(lì)的外(wài)需。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出口预测(cè)可能是(shì)打(dǎ)脸市场(chǎng)预(yù)期次数最多(duō)的指标之(zhī)一，正(zhèng)如每年大家对出口进行展望一样，今年年(nián)初的出口(kǒu)确实又再次超出大家的预期。今年出口的变化(huà)，需要我(wǒ)们审视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化(huà)：中国的国家(jiā)战(zhàn)略(lüè)在清晰地(dì)知道(dào)欧美(měi)日韩的(de)战略意图之后，在过去几年做了很多的应对和(hé)部署(shǔ)，东(dōng)盟、一带一路、上合和(hé)广大发展中国家逐渐被更充分地融入(rù)到中(zhōng)国经(jīng)济圈，成(chéng)为外需和中(zhōng)国全球战(zhàn)略的重要一环，也需要(yào)成为我们日后分析中的(de)重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化(huà)，再(zài)回到短期(qī)的现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过(guò)趋(qū)势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和金(jīn)融系统(tǒng)在过去一段时间的(de)风(fēng)险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出口国家近期的数据走(zǒu)势(shì)，出口趋势(shì)是(shì)在走弱的，如果(guǒ)全(quán)球经济动(dòng)能走(zǒu)弱，一带一路和东(dōng)盟可能(néng)也无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时(shí)，进口继续走弱，在经历(lì)了年初(chū)复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外(wài)新(xīn)的政策(cè)变化又还没(méi)有看(kàn)到，当(dāng)前市(shì)场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二(èr)，社(shè)融信贷一季度(dù)加速(sù)放量后逐渐回(huí)归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社(shè)融(róng)信(xìn)贷比(bǐ)较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是(shì)比较(jiào)弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今(jīn)年的节(jié)奏来看(kàn)，一季度社融信贷提前发力(lì)，所(suǒ)以投放(fàng)巨大，4月(yuè)份慢(màn)慢回(huí)归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居(jū)民的中(zhōng)长(zhǎng)贷(dài)在(zài)经历了积压需求(qiú)暂时释放之后(hòu)，再度(dù)回归比(bǐ)较弱的(de)态势，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩(suō)1156亿(yì)，这意味着居民可能(néng)非但没有明显增加房贷(dài)的(de)意(yì)愿，反而在加大还(hái)贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报(bào)道的居民(mín)提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模(mó)变(biàn)化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流，但(dàn)在权(quán)益市(shì)场上(shàng)资金回(huí)流并(bìng)不(bù)明显，因此(cǐ)极有可能流到了低(dī)风险低波动的(de)相关产品上。这(zhè)说明无论是对实物(wù)投资还(hái)是(shì)金融投资(zī)，居民部门的风险偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居(jū)民部门购房欲(yù)望下降(jiàng)之后，整个金(jīn)融部门其实(shí)并(bìng)不缺钱，但大家(jiā)都(dōu)在(zài)等待权益(yì)市场(chǎng)系统性风险(xiǎn)偏好抬升(shēng)的一个明确(què)的政策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低位，这反映的是(shì)国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进而价格维(wéi)持(chí)低迷。我们也(yě)判(pàn)断在(zài)弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格(gé)继(jì)续回落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价格(gé)同(tóng)比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜(xiān)菜(cài)上市量增加(jiā)，鲜菜(cài)价格同环比大幅下(xià)降，环(huán)比下降6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价(jià)格环比继续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有(yǒu)所收(shōu)窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生(shēng)活用品及(jí)服(fú)务、交通(tōn2023年真的有僵尸病毒吗，丧尸病毒真的存在吗g)和通信(xìn)同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化(huà)和娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大(dà)；医疗保健(jiàn)持平，这反映(yìng)的是普通消(xiāo)费品的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务(wù)项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅(fú)回(huí)落，主要受(shòu)上年(nián)同期基数较高影响，同时全球库存(cún)周期去化(huà)，制造业偏(piān)弱。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行业来看(kàn)，上游和中(zhōng)游煤炭开(kāi)采、石(shí)油和(hé)天(tiān)然(rán)气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工(gōng)业(yè)均有较大(dà)拖累(lèi)，电(diàn)力、热(rè)力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连(lián)续(xù)两个月处(chù)在(zài)低位，我们(men)认为这反映的(de)是内(nèi)生修复动力较弱。季节性因素以及(jí)产业周期带来的食(shí)品价格(gé)下跌和(hé)生产(chǎn)资料(liào)价格下跌，带(dài)动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半(bàn)年基数(shù)下(xià)降，经济逐步修复(fù)，通胀有望回升(shēng)，但我们认为(wèi)通胀(zhàng)短(duǎn)期内也较难回(huí)到1%水平之上，投资均不需要过度(dù)考虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物价回落(luò)有(yǒu)助于(yú)企业刚性(xìng)成本下降，修复盈利(lì)能力，关注通胀的修(xiū)复更多反映(yìng)的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略(lüè)：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上(shàng)述基本面的(de)分析出发(fā)，我(wǒ)们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡(héng)且脆(cuì)弱(ruò)的交易机会”的(de)判断。从技术面看，当前权益市场的买入(rù)理由是(shì)大盘指数再度接近(jìn)前期低位，这(zhè)为我们提供了(le)布局机会，交(jiāo)易(yì)的反弹(dàn)概率在加大(dà)。从策略角度看，投资者需要(yào)高度重视交易的灵活(huó)性(xìng)。策略(lüè)的整体包(bāo)括趋势(shì)、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不(bù)是(shì)趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反弹机会较(jiào)大(dà)呢？创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)宏观(guān)策略配(pèi)置团队观(guān)察各家分析师(shī)对申万各行业(yè)2023年归母(mǔ)净利(lì)润的预测，可以(yǐ)作为(wèi)参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看(kàn)，市场对公用(yòng)事业、石油石化、房(fáng)地(dì)产等(děng)行(xíng)业基本(běn)面较为(wèi)乐观(guān)，预(yù)计(jì)2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基(jī)本面预期(qī)有所调整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信(xìn)基金首席(xí)经济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博(bó)士，清华(huá)大学管(guǎn)理科(kē)学与工程(chéng)博(bó)士(shì)后。学(xué)术研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融产(chǎn)品分析(xī)等(děng)实务领域(yù)经(jīng)验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运(yùn)用财(cái)政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将中国经(jīng)济看作(zuò)一份(fèn)资产，通过资本资产定(dìng)价的(de)方式(shì)来确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合(hé)信基金。此前履(lǚ)职博时基(jī)金，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观政策、大类资(zī)产配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉大学(xué)学士(shì)，上(shàng)海财经大学经济(jì)学硕士(shì)、博(bó)士(shì)，中国(guó)社科院(yuàn)经济(jì)学(xué)博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊(kān)。

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