王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估时，股(gǔ)息(xī)率相应提(tí)升，会吸(xī)引绝对收(shōu)益(yì)资金买入(rù)，股(gǔ)价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨(zhǎng)半年，又一次因(yīn)绝对收(shōu)益资金追(zhuī)逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实(shí)上(shàng)，银行业经营层面，也(yě)已经悄然发生(shēng)一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行(xíng)股是这几天才(cái)开(kāi)始上涨，那么(me)就大错圣诞节可以同房吗，元旦节可以同房吗特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底(dǐ)见底之后，已经持续(xù)上涨了(le)足足(zú)半年(nián)时间了(le)……

　　这段时(shí)间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中(zhōng)部(bù)分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后(hòu)，却(què)冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行(xíng)股的大行情(qíng)，都(dōu)是在悄无声息中默默(mò)上涨的，因为银行股平时关注度并(bìng)不高。等(děng)到(dào)因几(jǐ)根(gēn)大(dà)线性而吸(xī)引大家来(lái)关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或许经历过(guò)的人都能记(jì)得(dé)，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约(yuē)在3月见底，然后(hòu)不声不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底(dǐ)，也有(yǒu)类似的情况：没有明(míng)确(què)利好，没(méi)有(yǒu)明确新闻，银行股却自(zì)己慢慢从(cóng)底(dǐ)部(bù)爬起来了。

　　是谁先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情(qíng)归因并不容(róng)易，因为很难验证。如果确实没有实质(zhì)性利好，那么只能(néng)从资金面(miàn)去猜(cāi)测：可能是(shì)估值(zhí)便(biàn)宜到很(hěn)多资(zī)金愿(yuàn)意(yì)出手了。由于银行(xíng)盈利(lì)能力非常(cháng)稳定，估值低往往意味着股息率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低(dī)至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱(yòu)人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红(hóng)率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这(zhè)就好比一(yī)只票(piào)息率(lǜ)6.6％的可(kě)转债。如(rú)果盈(yíng)利能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享受资本(běn)利得(dé)。当然(rán)，如(rú)果(guǒ)股价(jià)再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在(zài)底部，近期很(hěn)难再降了。因(yīn)此(cǐ)，这(zhè)就非(fēi)常像一张可转债，其市价下(xià)跌时，会有个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于(yú)是(shì)，其投(tóu)资价值就出来(lái)了。如果这(zhè)张“可转债”的票息率高到(dào)一定程(chéng)度，显著高过一(yī)些(xiē)资金的(de)成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股(gǔ)就形成一(yī)个(gè)隐(yǐn)形的“估值底”，当(dāng)估值低至一定水平时，股息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情(qíng)况下会(huì)被打破(pò)，即(jí)因为一些负面因素的(de)存在，导致市场(chǎng)先生觉得银行(xíng)股的估值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那(nà)种悄无声息的底(dǐ)部(bù)，可能并没有什么实质(zhì)利好，就(jiù)是(shì)有些看(kàn)中股息率的资金默默(mò)买入，把(bǎ)底部给买(mǎi)出(chū)来了。

　　这是些什(shén)么样的(de)资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以(yǐ)股票型公募基金为代表的机构投资者(zhě)。圣诞节可以同房吗，元旦节可以同房吗ng>因为他们的(de)考核要求是相对收益(yì)，因此在大多数(shù)时候，他们(men)不会因(yīn)为(wèi)股息(xī)率诱人而买入(rù)，他们(men)的任务是战胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使股(gǔ)息率高(gāo)，他们也很难做(zuò)出赚取股息率(lǜ)的(de)决策，这不是(shì)他们(men)的考核(hé)目(mù)标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基(jī)金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从(cóng)33家银行股2022年(nián)底基金持(chí)仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越(yuè)高(gāo)则涨幅越小。

　　除(chú)了(le)公募基金，其他类(lèi)似考核的机构投(tóu)资者(zhě)也(yě)是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到，2023年第一(yī)季(jì)度较上年末，大部分(fēn)A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股(gǔ)比(bǐ)重降幅；单位(wèi)：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度(dù)，银(yín)行指数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然(rán)后春节后下跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能(néng)概(gài)念(niàn)股大涨，因(yīn)此机构(gòu)投资者(zhě)有可能是卖出银行等股票(piào)，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月初，人工智能等板块(kuài)行情回(huí)落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段时间，银(yín)行(xíng)股刚好和人工智能走出了一(yī)个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个(gè)人、外资(zī)、自营(yíng)、保(bǎo)险、资管等，则可能是(shì)买入的。因(yīn)为这些资金不(bù)考核相对收益，更多的是追求(qiú)绝(jué)对收益(yì)，因(yīn)此有可能(néng)是高(gāo)股(gǔ)息股票的(de)青睐(lài)者(zhě)。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中，资金成本应(yīng)该是个重(zhòng)要因素。目(mù)前，我国近期市场利率较低、资金充(chōng)沛，其(qí)他可替代的投资机会(huì)较少，因此股息率(lǜ)显得(dé)诱人。同(tóng)时，美国加息接近尾声，他们的(de)资金(jīn)成本也有望下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然(rán)后我们通过数(shù)据来加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度情况(kuàng)来看，外资确(què)实在买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不过(guò)保(bǎo)险资金却是(shì)有进有出，这一点有点与我们预期不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还(hái)有些一般法人、其他投(tóu)资(zī)者在买(mǎi)入。

　　（一(yī)季(jì)度各类(lèi)投资者持(chí)股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大(dà)致成立，即：在(zài)银行股(gǔ)估(gū)值极(jí)低的时候，追(zhuī)求绝对收(shōu)益(yì)的(de)资金买(mǎi)入(rù)了高(gāo)股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图(tú)上(shàng)也可以清晰看到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行(xíng)情，和(hé)历史上很多次银行(xíng)底部(bù)启(qǐ)动一样(yàng)，很可能是(shì)青睐高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的资(zī)金，买入低估值(zhí)、高股息率(lǜ)的银行股。而他们的口味与(yǔ)公募(mù)基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过(guò)去半年的银行股(gǔ)行(xíng)情，是追求绝对收益的资金，买(mǎi)入了高股(gǔ)息率(lǜ)的(de)银行股。眼下，很多银行股股息(xī)率依(yī)然(rán)较(jiào)高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝(jué)对收(shōu)益(yì)资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的经营层面，有(yǒu)没(méi)有实质(zhì)变化呢(ne)？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去(qù)三年期(qī)间的一些特殊(shū)政策，已(yǐ)经出(chū)现调整的迹(jì)象，银行业将要进(jìn)入新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微(wēi)领域，过去几年大行(xíng)承(chéng)担(dān)了(le)一些监管要求(qiú)，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低(dī)，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其(qí)是对一(yī)些原来从事小微业务的中小银行(xíng)造成(chéng)压力(lì)。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行(xíng)小微(wēi)金融逐步达到(dào)新均(jūn)衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力(lì)提升小微企业金融服务质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有(yǒu)了一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下小微企业(yè)贷款(kuǎn)同比增速不低于(yú)各(gè)项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额(é)的户数不(bù)低于上(shàng)年同期水平）要求，不再刚性要(yào)求降低小微信贷利(lì)率，而是要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他方面的工(gōng)作要求也(yě)陆续从过去三(sān)年的阶段性政策(cè)，慢慢回归(guī)至(zhì)常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈(yíng)利能力(lì)也渐渐接(jiē)近合理利润(rùn)底线。因为(wèi)银行业(yè)需(xū)要留存一定的利润(rùn)用于补充资本，进而支持下一期(qī)的信贷(dài)投放(fàng)，因此利润并不是越低越好，需要维持一个(gè)合理利润。而目前盈利能(néng)力已(yǐ)经接近这一底线，所以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是银行的合(hé)理(lǐ)利润和合理息差(chà)

　　可见，行(xíng)业的一些情(qíng)况已经悄悄发生(shēng)变化了(le)。

　　那么(me)，有没有一种(zhǒng)可能(néng)：那些买入高股息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文为(wèi)金融(róng)业研(yán)究方法探讨。本文不是证券研究(jiū)报告(gào)，不(bù)构成任何(hé)投资建议，涉及(jí)个股也(yě)仅为举例或陈述(shù)事实之(zhī)用，不代表我(wǒ)们对(duì)他们的(de)证券(quàn)或产(chǎn)品的推荐。具体投资建议请参(cān)考我们的研究报告。