《基金经理投资(zī)笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容(róng)

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了(le)5月是乱花渐欲迷人(rén)眼(yǎn)，一个大的背景是市(shì)场(chǎng)进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和(hé)防守的理由都(dōu)不(bù)是(shì)非常清晰。周(zhōu)末中央发布长(zhǎng)期的(de)产(chǎn)业政策，基调是(shì)清晰的(de)，但那是(shì)诗和远方，是战略性(xìng)的布(bù)局，很多(duō)投资者更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度(dù)股东(dōng)大会(huì)在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球(qiú)投(tóu)资(zī)者的目光，投资者(zhě)总(zǒng)希望可以(yǐ)从中寻找到(dào)投资(zī)的(de)秘(mì)诀(jué)，价值(zhí)投资的道(dào)虽相(xiāng)同，但(dàn)法(fǎ)、术、器是各(gè)异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决(jué)策者对(duì)宏观环境的担(dān)忧，对数(shù)字(zì)技术(shù)的(de)批判，很多与会者收(shōu)获的可能不是清晰的思路，而是在(zàiabo文是什么意思 abo文是谁发明的)迷宫(gōng)中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根(gēn)据惯(guàn)例，银行保险等利好兑现后往往是市场开始调整的开(kāi)始。A股(gǔ)投(tóu)资(zī)历来是有季节性(xìng)的，但(dàn)这(zhè)未必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策基调下开(kāi)始全面大(dà)反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投(tóu)资者(zhě)需要考虑(lǜ)到当(dāng)前的(de)市场背(bèi)景(jǐng)已经和之前有很大的不同(tóng)。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由(yóu)是(shì)除了逻辑推(tuī)演，很多重要问(wèn)题很难用清晰(xī)的事实来(lái)验(yàn)证。谨慎(shèn)的投(tóu)资者往(wǎng)往(wǎng)是见好就收(shōu)或者谋定而后(hòu)动，因此才有(yǒu)了上(shàng)述的猜测。

　　市(shì)场不清楚(chǔ)的(de)地方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场(chǎng)已(yǐ)经提前交易了政(zhèng)策的(de)方向，而且(qiě)今年国内的政策本身也不是大开(kāi)大合(hé)。新出(chū)台的政(zhèng)策更(gèng)多地在(zài)落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看(kàn)，美联储依然在通胀、就(jiù)业(yè)数据、金融数(shù)据和增(zēng)长数据传(chuán)递的(de)混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经济和中特(tè)估依然既有政策、也(yě)有业(yè)绩(jì)或者有未来预(yù)期的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒(méi)、中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的(de)事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费(fèi)和(hé)公用事业有反弹，但难以成(chéng)为持续的配置主题，新能源(yuán)崩坏的(de)筹码预(yù)期也决(jué)定(dìng)了反弹的(de)脆弱性。

　　第(dì)四(sì)，从(cóng)交易行为(wèi)看，投资者并未形成一致预期。随着一(yī)季报的披露(lù)，市(shì)场阶(jiē)段性(xìng)发挥了对(duì)盈利现实的定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一(yī)定修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的(de)游戏传媒等(děng)表现较(jiào)好，家(jiā)电(diàn)此前也有一定(dìng)表现。不过，随着业绩(jì)的公布反而出现了一定(dìng)的(de)买预期卖现实的(de)操作。当然(rán)，相(xiāng)对而言市(shì)场也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修(xiū)复或有(yǒu)韧性的农林牧渔(yú)、新能源和(hé)消费板(bǎn)块(kuài)，整体(tǐ)表现(xiàn)则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一(yī)季报(bào)显示企业盈利仍在(zài)磨底(dǐ)阶段

　　短期市场(chǎng)的(de)核心矛(máo)盾在于缺乏特别明(míng)显的(de)亮点，TMT主线前期超额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独(dú)秀外(wài)，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所(suǒ)回(huí)调。中特估相关的基建、银(yín)行、石油、出(chū)版等(děng)板块(kuài)盈利有(yǒu)支撑、估(gū)值(zhí)也较低，因此在最近市场调整的时(shí)候整体表现(xiàn)较好(hǎo)。在这两条我们(men)看好的全年主线之外，市(shì)场(chǎng)部(bù)分(fēn)定价(jià)了一季报行(xíng)情，但核心问题在于(yú)当前盈(yíng)利仍(réng)处(chù)在磨底阶(jiē)段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很(hěn)难撑起A股系统性的行(xíng)情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可的(de)板块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对(duì)有限。消费(fèi)的盈(yíng)利有一定的修(xiū)复，而市(shì)场由于前期的悲观(guān)情绪(xù)尚未对其定价，这可(kě)能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略(lüè)性布局(jú)是清晰而明(míng)确(què)的(de)：政策关注产业(yè)升级和(hé)人的(de)问题

　　近期国内也处于(yú)一个会议密(mì)集召(zhào)开(kāi)的(de)阶(jiē)段，政治局会议、中央(yāng)财经(jīng)委会议(yì)和国常会(huì)相继召开(kāi)。决(jué)策层对(duì)于当(dāng)前经济(jì)复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的(de)问题，有(yǒu)着清醒(xǐng)的认(rèn)识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也(yě)明确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经(jīng)济，而是(shì)聚焦实体(tǐ)经济的产(chǎn)业升级，推进产业智(zhì)能化、绿色化(huà)、融(róng)合化。

　　现代产(chǎn)业体(tǐ)系下的(de)融合发展(zhǎn)

　　这次财经(jīng)委(wěi)会议的一个(gè)新提(tí)法是“坚持(chí)三次产业融(róng)合发展，避(bì)免割裂(liè)对立；坚(jiān)持推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退(tuì)出”，这个提(tí)法很重要。我们去年底强(qiáng)调接下(xià)来(lái)一段时间的(de)政策需要强调(diào)均衡性和系统性，才能(néng)形成经济发(fā)展(zhǎn)的(de)合力。卡脖子的领域要(yào)重点支持和发展，但是经济的运行(xíng)是一个(gè)完(wán)整的系统，生产和消费、实体经济和(hé)金融支(zhī)撑、高科(kē)技领域和(hé)低技术(shù)领域、融资(zī)-设计-制造(zào)—物(wù)流-销售-服务等各方面需要(yào)协(xié)调发展(zhǎn)，大(dà)家的信心慢(màn)慢恢(huī)复、收(shōu)入慢(màn)慢恢(huī)复，才能够(gòu)真正把需(xū)求拉动起来。不能(néng)够孤立(lì)、片(piàn)面地理解和执行(xíng)政策，毕竟(jìng)即使(shǐ)是芯片这么(me)最高(gāo)科技的领(lǐng)域，它的下游需求也主(zhǔ)要来自消费电子产品中(zhōng)的(de)手(shǒu)机、汽车、智(zhì)能家(jiā)居(jū)等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业(yè)的发展就缺乏(fá)良性循(xún)环的基础。

　　高质量的人才(cái)红(hóng)利<abo文是什么意思 abo文是谁发明的/p>

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策讨(tǎo)论的一个(gè)重(zhòng)点(diǎn)是人，作为投资生产拉动(dòng)核心的企业家(jiā)、作为(wèi)人(rén)力资(zī)源重点的人才、承(chéng)载民族未来的新生(shēng)人口、需要关注(zhù)的老(lǎo)龄(líng)人口。当(dāng)前(qián)中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向(xiàng)人力资源拉动(dòng)，技(jì)术创新成为能(néng)否突破内外部约束的关键。技(jì)术创新能力取决(jué)于制(zhì)度(dù)保障下的主(zhǔ)观能动性，在(zài)经历了过去几年的非(fēi)常态之(zhī)后(hòu)，在内外部不确定性(xìng)的制约下(xià)，如(rú)何让当前每个主体充(chōng)满信心、充满(mǎn)主观能动(dòng)性，是政(zhèng)策的(de)重心。以人(rén)工(gōng)智能为代表的数字经济(jì)大发展，有可能能够帮助我们适(shì)当缩小国际竞(jìng)争中人力资源的差距，这需(xū)要从一个更高的角度理(lǐ)解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下来(lái)的政策(cè)力度和效果有(yǒu)多(duō)大、盈利(lì)能(néng)否实质(zhì)性(xìng)的反弹、经济复苏的斜(xié)率是(shì)否(fǒu)面临趋缓的压力(lì)、海外的(de)潜(qián)在风险到底有(yǒu)多大、美联储(chǔ)到底下(xià)一步面临的是(shì)什(shén)么样的经济形势等，投(tóu)资者希望渐次判断上述一系列的重要(yào)问题(tí)的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个(gè)意义(yì)上讲，5月(yuè)交易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段。投(tóu)资者(zhě)需要(yào)多一点耐心，风(fēng)浪(làng)越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲(fēi)特历(lì)次(cì)股东大会上(shàng)看(kàn)到价(jià)值投资者很重要的一个特(tè)质，即我(wǒ)们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着(zhe)事实的清晰，投资(zī)路径也将会(abo文是什么意思 abo文是谁发明的huì)非常(cháng)明确。这(zhè)个路径，我们从产业视角做(zuò)了(le)一下梳(shū)理，供(gōng)投资者(zhě)参考。

　　具体而(ér)言(yán)：投资的上限是产业(yè)现代(dài)化，科技自(zì)主可用，数字(zì)化、高(gāo)端化与智能化是明确(què)的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在现代化(huà)的产(chǎn)业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟(gēn)不(bù)上历(lì)史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中(zhōng)间状(zhuàng)态是周期与消(xiāo)费行业，是战术性(xìng)的(de)布局。

　　产业(yè)视(shì)角(jiǎo)下的投资(zī)路(lù)线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经(jīng)济(jì)学博士，清华(huá)大学(xué)管理科(kē)学与工(gōng)程博士(shì)后。学术研(yán)究与教学以及宏(hóng)观经(jīng)济(jì)走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内运用财政的(de)视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方(fāng)式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信(xìn)基(jī)金(jīn)经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责(zé)宏(hóng)观(guān)策(cè)略、宏观(guān)政策(cè)、大类资产配(pèi)置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科院经济学(xué)博士(shì)后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期(qī)刊。

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